2019年投资什么才能赚大钱

　　文/陈晓  杭州星瀚投资管理有限公司投资总监

　　过去一年，我在反对我的评论中听到最多的一句话就是：投资不需要看宏观。

　　巴菲特的确说过，就算美联储主席告诉他利率政策怎么走，他也不会改变投资决定。这句话的意思是，不要被货币政策主导你的投资思路，并不是说你不需要关注宏观风险。如果不看宏观，巴菲特为什么不投资当年如日中天的拉美和东南亚，而一直选择美国这个处于超级景气周期的国家?如果不看宏观，他又如何做到在宏观经济最差，股市暴跌，别人最恐惧的时候去贪婪地抄底呢?

　　在经济平稳或者上行期，宏观或许并不重要，你需要专注细分行业和公司。但在重要的宏观拐点，(如1990的日本股市、1998年亚洲股市、2008年的美股)来临之时，必须要重视宏观。

　　都希望把问题留给后人

　　殊不知我们就是“后人”

　　在工业革命后，全球的生产力和科技的提升速度越来越慢。

　　这十几年虽然互联网高速发展，但互联网只是对原有生产模式效率的提升而非技术的突破。就算有所突破也只在小范围领域，并无全局的革命性的科技出现。因此，过去数十年，经济增长主要来自于加杠杆而非效率提升(外加人口结构在恶化)。

　　每当经济衰退时，央行会宽松刺激通胀，帮助经济复苏;而在经济复苏时，央行会紧缩抑制泡沫，同时为下一次衰退留出空间。然而过去30-40年，经济衰退时央行的降息幅度总要大过扩张时的加息幅度。如此往复，使得利率趋向于0。

　　自2008年金融危机以来，美联储、欧洲央行、日本央行和英国央行的资产负债表扩张了逾10万亿美元，达到了惊人的14万亿美元。其中光欧洲央行2015年至今就增加了约2.5万亿美元的资产(央行疯狂扩表也是支撑全球资产价格泡沫的核心因素)，央行资产负债表的规模已经史无前例的高了。最离谱的是2016年，全球一半国家的长期债务都达到了颠覆金融常识的负利率。

　　每个人都希望激进扩表暴富，然后把问题留给后人，殊不知我们就是“后人”。凯恩斯说：“长期看我们都死了”，所以我们选择先爽了再说。但宣告凯恩斯主义“死亡”的一刻已经来临。

　　2017年开始，各国央行终于意识到盛宴已结束，因为央行无论是狂买资产还是负利率，都无法改变人口趋势，突破科技瓶颈，主导经济复苏。货币政策的边际效应越来越弱，最终只能影响资本市场，资产泡沫越来越大(宽松难以带来实体的通胀)，同时货币宽松和资产泡沫也导致贫富差距扩大，进一步抑制需求导致低通胀。

　　对实体来说，一方面是越来越低的需求，一方面是在宽松的环境里出清遥遥无期，资金不断选择脱实向虚，加速了这个循环。更重要的是，按照目前的利率水平、央行的资产规模、全球的资产价格，如果再遇衰退，央行已没有任何工具可用，必须趁着经济还算好或不算太差的时候为下次衰退留足空间。

　　于是，美联储最早开始加息缩表(2年缩表1万亿美元以上)，欧日央行也都在考虑退出QE。2018年，10年美债突破了长达30多年的下行通道，开始反转。

　　2018年12月底，美股暴跌，美联储主席的发言依然非常强硬，选择义无反顾地加息。这不仅是因为通胀和就业模型满足加息的条件，更重要的是为未来的衰退做好准备。这彰显了这届美联储在全球央行中无与伦比的独立性。

　　这都是值得的。未来衰退来临时，美国调整能力会提高，央行的工具箱会增多。风险资产虽然短期持续承压，但长期看，泡沫和风险越跌越小，资产价格的安全性进一步提升。

　　央行的独立性是最重要的负反馈，也是经济体保持长久稳定发展的前提。一旦央行失去独立性过于短视，经济就容易陷入泡沫-衰退的震荡周期，没有负反馈的牵制，很难走出长期稳步上行的通道。

　　过去资产价格上涨，泡沫的核心支撑就是全球央行;现在全球开始退出宽松，意味着凯恩斯主义在全球横行数十年的超级大拐点已经来临。大幕缓缓拉开，下一次全球性衰退就在眼前，现在最早离场的国家将会是受伤最小的。由于货币之松、利率之低是史无前例的，因此接下来我们也会面对一次史无前例的终结。

　　这次盛宴持续了太久，以致于人们忘记了风险和周期，认定极低的利率、宽松的货币、资产永远上涨都是永恒的存在。全球利率、资产价格当前都处在重大的历史性拐点中，对于大多数人而言，接下来是一生一次的时刻。

　　对于中国宏观经济而言，投资方面，固定资产投资数据持续创新低。投资数据的低迷很好理解。过去多年依靠投资拉动经济，导致负债率越来越高，基数越来越大，如今靠投资拉动的边际效应越来越弱。

　　消费方面，社会零售品消费增速不断下行，创了多年新低。我从来没有见过需求缺席的周期，2008年之后的周期几乎绝大多数时候都是房地产和基建主导，背后是企业信贷和居民债务的疯狂扩张。

　　外贸方面，外部压力加大，搭便车的路走不通了。

　　我们根本问题还是内部问题：地方政府负债率高(虽然增速放缓，但绝对值仍为全球第一)，企业的现金流开始无法覆盖利息，消费、投资纷纷熄火，金融、资产价格泡沫严重，制造业成本不断攀升失去竞争力，资本外流汇率承压。

　　2019年A股既无牛市

　　也不会大幅下跌

　　在A股经历了2018年30%以上的大跌后，我们首先要面对一个问题：现在是否处在底部?

　　熊市见底或者牛市启动需要有4个条件：市场估值足够低;市场情绪足够低;新一轮经济周期启动;货币信贷政策宽松。

　　从估值的角度看，截止2018年12月25日，A股中位数PE30倍，平均PE更高一些，这无论如何不能算便宜。再看加权PE，创业板综合指数在大跌之中PE仍有42倍，中小板综合指数PE24倍，中证1000PE22倍，沪深300PE10.2倍。

　　除了沪深300，其他反应非大蓝筹指数的估值放在全世界看怎么也不能算便宜，创业板的估值甚至可以说是非常贵的。沪深300的估值也只是“看起来”便宜。沪深300中低估值的金融股占比非常大(30%+)，除掉金融股后也不能说特别便宜，比如茅台、海天、恒瑞这些2018年初不断创新高的蓝筹，他们的估值一直在创纪录。其他更能反应实体经济真实情况的中小企业组成的指数，中小创平均30多倍PE，同时他们还有天量的商誉地雷。而作为对比，港股小型股指数的PE仅12倍。

　　退一步说，即便沪深300拿着金融股占比极大这块“低估值”遮羞布，也很难得出现在A股估值较低的结论。在这种情况下，A股仍不具备投资价值，毕竟同股同权且互通的港股大都折价20-50%(市值超过500亿的蓝筹股的A/H溢价接近40%)。

　　从市场情绪的角度看，历史上的熊市底部人气低迷，体现出来就是成交低迷，而目前A股月度成交额/总市值(换手率)距离历次大底仍有不少的距离(2000-2005年的换手率在20-50%区间，现在70%-100%区间)。市场活跃度在历史上看处于中值。

　　A股IPO常态化乃至注册制之后，参照海外市场(美股、港股的月度换手率在5-15%之间)，A股换手率未来必然会进一步下滑。“A股港股化”这一过程还远远未结束，A股很多小公司的成交额和估值未来必定会和港股看齐，每天几万乃至几千成交额。

　　从经济基本面的角度看，目前全球在2019年都很难出现新一轮景气周期。

　　从货币角度看，全球都开始收缩(美国是主动，欧日是工具耗尽后的被动)。虽然我们目前负债率情况下无法跟随加息，但亦很难降息。很难跟随加息的原因是，我们在2008年后，杠杆出清情况是和其他国家背道而驰的;很难降息的原因是，汇率和资本流出的压力，人民币如果放任贬值，全球各国对中国的出口产品将会进一步抵制，这会加速经济恶化，同时资本流出也会失控，带来很大的内部压力。

　　从央行和经济会议的表述看，货币政策会有所放松，但不会大幅放松。金融市场不会有太高的水位，宽松主要是定向流向实体制造业，所以货币政策对股市的资金面并没有太多的正面利好。

　　综上，我认为2019年不会有趋势性的牛市，同时也认为，2019年暴跌的可能性不会太大。

　　一方面，A股2018年经历一波大跌后，估值并不算很高，继续大跌的可能性变小了;另一方面，国家意志需要指数稳住，毕竟质押问题仍没有完全解决，如果继续暴跌，质押救市就前功尽弃了。

　　希望未来A股的制度能通过科创板的成立加速改革。IPO注册制后能让更多优秀的企业在A股上市，同时严格贯彻退市制度以及处罚制度，让垃圾、造假企业出清，市场的信心能够恢复。

　　我2015年时对A股的各种预言正在逐一实现——A股港股化、接轨成熟市场。注册退市制、造假惩罚机制、T+0涨跌停等都会慢慢跟上。A股波动率会大幅下滑，大量垃圾沦为仙股，估值极低也无人问津，以前风生水起的各种炒作策略都会失效。A股的投资逻辑和生态构成正在被颠覆，A股已经处在了历史大变革的时点上，虽然未来可能还有反复，但大趋势和方向已经确定。

　　对于当下A股投资者来说，这是最好的时代，也是最糟糕的时代。没有能力找到优秀公司的散户应坚决离开，或者选择指数ETF和优秀的基金。

　　靴子落地的一刻是最好的买点

　　2019年的宏观风险依然很多，除了要面对美元计价的国内资产(房地产)下跌、流动性危机、庞氏债务明斯基时刻来临、资产负债表衰退、需求、投资、信贷下跌之外，还要面对外部贸易压力、美国经济见顶、全球核心资产之一的美股进入熊市等风险。

　　展望未来，虽然风险资产在2018年集体大跌，但2019年难言结束，或许这才是开始。美联储加息虽然进入尾声，但缩表仍将在2019年持续，而市场流动性的主要贡献者欧日央行也不得不退出QE开启缩表，不然在下次衰退来临时欧日央行将无计可施。

　　对于股市，大家对未来预期非常差，都认为2019年会比2018年更糟糕，但宏观经济不乐观，不代表不可以投资。比如1990年后的日本，宏观前景非常糟糕，等待他们的是长期萧条、股市长期底部徘徊，即便如此，日本股市照样在医药、医疗服务、大众消费、精密制造业等细分行业中诞生了大量优秀的公司和长期的牛股。2019年宏观经济不容乐观，但并不代表不可以投资，只要市场和公司的估值足够低，反应了足够差的预期，那么即便宏观向下、公司业绩向下被证实，也是靴子落地的一刻，那是最好的买点。

　　投资者不用太过悲观，努力去好行业中寻找那些优秀的低估值公司，这也是我一直在贯彻的“好生意、好公司、好价格”的“三好”理念。当然，投资并非只能做多，在重要拐点和特殊情况下做好一定的风险对冲，就更好了。

　　过去两年，我的投资重心一直是在港股，未来一段时间大概率仍会在港股。这不仅因为港股的估值有巨大优势，还因为港股市场制度优势更成熟、更理性、更适合我。

　　虽然这几年不断有人告诉我，在内地不断崛起的情况下，港股市场注定会被边缘化。但现在来看，如果A股的制度不改，越来越多优秀的企业都因制度原因不得不去海外、香港上市，而A股超高溢价的IPO制度反而会成为垃圾公司最好的收割利器(希望科创板能改变这个局面)。

　　行业方面，我仍会主要关注医药、消费、制造业、TMT、公用事业或低估值烟蒂股。医药的权重因为政策风险有所降低，但仍是我最核心关注和仓位最高的行业。随着重磅利空政策的过去，未来大概率不会变得更糟。优质公司股价大跌后估值极低，纷纷大比例回购(特别是港股估值更低、回购更多)，不该在这个位置继续悲观。

　　消费仍保持高关注度，特别是老龄化时代的消费出现大分化，一些公司在细分领域会有大机会，但主要还是港股，A股的消费股估值过高(由于消费受到政策打压相对较小，资金选择跑团取暖)。

　　制造业关注的仍是那些在全球具有核心竞争力的公司，业务不会受到贸易摩擦的影响，即便在劳动力成本抬升的情况下，仍有很高的护城河。

　　TMT行业我并不会关注热门的5G等板块，而是选择旅游、教育、信息软件、文娱、前沿技术等板块。

　　2019年会提升公用事业类公司的关注权重。原因主要有两点：一是宏观和股市继续低迷的情况下，低风险的资产受到市场青睐(很明显看到最近几个月AH两地的公用事业公司走势稳定，比如水电、天然气等);二是中国特殊的政策环境，2019年那些高利润率行业可能会继续承压，这时反而要去关注低利润率的行业，比如公用事业、制造业、低端快消品等。