规模过大是否会成愿景基金的大问题？

　　8月29日消息，据国外媒体报道，为了实现软银300年愿景，孙正义计划推出一只又一只规模更大的愿景基金。而这一切都建立在前一只基金能够成功套现的基础之上。如果每只基金都像上一只基金的规模那么大，孙正义和软银将需要一次又一次地以前所未有的规模证明自己的模式可行，最终他们可能会发现自己成了成功的受害者。

　　黄晓庆(Bill Huang)喜欢以百年为周期来思考问题。他曾是一名电信工程师，于2015年创立了云端智能机器人运营公司达闼科技(CloudMinds)。黄晓庆坚信人工智能不可阻挡的崛起和机器人技术的广泛应用将超过现有计算机芯片的能力。他的解决方案是构建一个“云大脑”，将家庭、办公室和工厂中的数百万台机器人与远程服务器的巨大计算能力连接起来。

　　达闼科技以其宏大理念、长期愿景和以人工智能快速发展为核心的世界观为卖点，势必会吸引到软银集团创始人兼首席执行官孙正义(Masayoshi Son)的注意。孙正义是全球最大科技投资基金愿景基金的监管人，他曾向世界宣告过软银的300年计划，并相信人工智能超越人类智慧的“奇点”(Singularity)即将到来。

　　现在愿景基金已成为达闼科技最大的投资者，持有后者34.6%的股份。黄晓庆的达闼科技就此加入了一个700亿美元的投资组合，其中包括自动送披萨应用、“遛狗界Uber”、叫车巨头Uber等诸多科技公司。值得注意的是，全球十大估值最高独角兽公司(市值10亿美元或更多的私营公司)中的五家都在愿景基金的投资组合中。在成立短短三年的时间里,愿景基金已经成为全球科技领域最强大的投资者之一,惯于采用一种“赢家通吃”的投资方式：愿景基金在其投资组合的公司投入巨额资金,让这些公司迅速超越竞争对手，再以超大规模募资上市。

　　然而，相对于孙正义的百年远景和人工智能进化论断，愿景基金的未来却仅仅取决于以周和月为单位的时间尺度。由于整个市场已经对即将到来的全球经济放缓感到紧张，为了迅速获得盈利，软银必须在今年年底前完成包括达闼科技在内的几次重大上市。

　　为了充实第二只愿景基金的资金池，软银迫切需要从第一轮投资中落实数十亿美元的利润。这样以来，愿景基金必须连续不断地对投资组合公司进行套现或上市，才能兑现对投资者的承诺。孙正义预计本财年将有5至6家投资组合公司进行IPO，之后每个财年将有10家或更多。这将考验孙正义作为投资者传奇的极限能力，因为该基金的成功并不是由其投入的投资规模来衡量，而是由其能够拿出多少收益来衡量。

　　欧洲工商管理学院教授克劳迪娅?泽斯伯格(Claudia Zeisberger)表示:“部署资本是件相对容易的事情。”“真正的技巧是帮助公司成长，甚至扩大规模，最终再次套现。在我们看到套现之前，愿景基金的模式是否有效还有待判断。”

　　大手笔的孙正义

　　孙正义的创业历程源自早年。上世纪70年代末，当孙正义还是加州大学伯克利分校(University of California, Berkeley)的一名大学生时，他就销售从翻译机到街机游戏在内的各种电子产品，并雇同学帮忙。

　　同期毕业于伯克利大学土木工程系的卢宏良 (Hong Liang Lu，音译)从那时起就成为了孙正义的主要副手。“起初我并不情愿，因为在美国销售街机游戏)听起来并不光彩,”他回忆道。“我被误认为是来自亚洲的黑手党。”但在孙正义的创业动力和激情影响下，他最终坚持了下来。“他在大学里创业的时候，还没有风险投资或创业公司。没有可以效仿的榜样。” 卢宏良如是指出。

　　两人曾在20世纪80年代初去过一趟拉斯维加斯。卢宏良回忆说，孙正义拒绝赌博，因为赢钱的几率不到50%，“他不会赔钱。”

　　两人的合作关系得到了回报。1991年，卢宏良创办了自己的电信公司。四年后当他把自己的公司推介给孙正义，后者立即进行了投资。

　　大学毕业后孙正义回到日本。1981年，孙正义在日本创建了软银，当时是一家个人电脑软件分销商。软银于1994年上市，在互联网热潮中起起落落。2000年，也就是泡沫破裂的那一年，孙正义做了一笔交易，后来成为科技投资领域最成功的押注之一:他向中国在线零售商阿里巴巴集团投资2000万美元。现在阿里巴巴成为全球最大的科技公司之一，软银持有阿里巴巴26%的股份价值超过1100亿美元。

　　孙正义对阿里巴巴的投资已经成为他传奇故事的一个基本元素:他早早就进入阿里巴巴，持有大量股份，然后坚持持有直至公司估值达到惊人的水平。软银等了16年才开始出售阿里巴巴的股份。

　　当孙正义于2016年底推出愿景基金时，仍在利用这一声誉。该基金的启动资金高达930亿美元，沙特公共投资基金投入了450亿美元，阿布扎比主权财富基金投入150亿美元。软银自己投资了280亿美元，其中包括其所持有芯片设计公司ARM的25%股权，价值82亿美元。

　　相比于孙正义此前在阿里巴巴身上压下的定向赌注，这些资金的投资策略完全不同。愿景基金一般会向即将上市或处于后期发展阶段的私营科技公司投资至少1亿美元，而不是在公司成立早期就持有股份并坚持下去。

　　愿景基金通常被业界视为一只规模庞大的海盗式风投基金，其投资者正在冒着巨大风险进行交易，以获得押中下一个阿里巴巴的机会。但软银为愿景基金筹集的资金中有400亿美元是以“优先股”的形式筹集的，优先股的固定回报率相当于债券，每年7%。

　　一个典型的10年期风险投资基金可以持续5年不向投资者返还任何资金。但在截至2019年3月的一年里，愿景基金为“优先股”支付了近10亿美元，并在4月至6月的季度中支付了逾6亿美元。消息人士称，这种非传统的结构是为了满足投资者降低风险的要求而设计的，也从侧面表明孙正义支持者对其能够全面实现愿景的犹豫不决。

　　到目前为止，愿景基金在实现投资收益方面成败参半。今年5月份，孙正义宣布愿景基金实现了29%的混合内部收益率，这也是衡量基金业绩的一个关键指标。按照行业标准，愿景基金的投资是成功的。如果再剔除7%的固定回报率，这一数字将进一步升至45%。然而，这种收益率主要源自未实现的估值收益。此外软银出售美国芯片制造商英伟达和印度电子商务公司Flipkart的股权也对内部收益率的提高起到了推波助澜的作用。需要注意的是，这两家公司都被认为是愿景基金推动所投资私营企业上市这一核心战略的例外。在软银进行投资时英伟达已经上市交易，Flipkart则被卖给了沃尔玛。

　　尽管英伟达股价在2018年末大幅下跌，但愿景基金仍然从英伟达获得了可观回报，其中部分要归于孙正义在金融工程方面的娴熟技能。愿景基金以英伟达的股票为抵押，使用保证金贷款来杠杆化其投资，并利用衍生品来遏制下行风险，而这种技术在风险投资中很少使用。

　　目前愿景基金尚未从其他五家上市公司中套现，它们的表现也各不相同，其中的确有一些表现良好。Guardant Health是一家旨在利用人工智能检测癌症的美国医疗保健公司，相比于愿景基金的投资价格，该公司股价已经飙升近9倍。愿景基金所投资的职场通讯应用Slack上市后市值也大幅上涨。

　　但其他公司的表现并不出色。香港上市的众安在线股价不及愿景基金在2017年众安在线上市前收购股权价格的三分之一。今年5月上市的Uber目前股价大致与愿景基金收购时的价格持平。

　　愿景基金需要在上市前推高其投资组合公司的估值，然而市场并不会让软银轻松过关。

　　达闼科技计划在纽约证券交易所进行首次公开募股(IPO)，筹集资金5亿美元。该公司于今年7月份发布了招股说明书，计划在8月份上市。据了解该公司计划的消息人士透露，由于投资者难以理解其商业模式，加之全球股市动荡导致上市环境不稳，其上市日期被推迟。

　　分析师们还质疑，达闼科技的业务到底能否真正反映愿景基金所宣传的雄心壮志。例如，达闼科技的很大一部分收入来自一份智能手机和光学探测器相关的制造合同，这与该公司所谓“端到端云人工智能操作系统”的长期规划相去甚远。达闼科技拒绝置评。

　　愿景基金的另一家投资组合公司共享办公初创企业WeWork也将在今年秋季进行IPO。但它也面临着诸多问题，其中包括470亿美元的估值过高且公司架构不正规，而且距离实现盈利仍然遥遥无期。

　　市场对WeWork估值的怀疑，也暴露出愿景基金收购处于后期阶段私营公司并推动其上市的另一个危险。分析师们完全可以将该基金的投资组合公司与同类上市竞争对手进行比较。在WeWork的案例中，批评人士就指出，同业公司IWG的市值仅为WeWork的十分之一。

　　然而，孙正义对这些质疑不屑一顾，现在其正加倍下注，希望能再成立一只规模更大的愿景基金。这可能使软银处于前所未有的地位，能够塑造全球科技行业的未来。正如孙正义自己所说，这两只基金的综合实力“相当于硅谷自1995年以来的风险投资总额”。

　　兴趣渐冷

　　投资者是否会再次为这一愿景埋单仍有待观察。一位投资银行家表示:“许多大型养老基金和机构投资者仍在观望。”

　　今年7月26日软银宣布,其发起的第二只愿景基金已获得至少1080亿美元的认购,投资者列表中包括苹果、微软、富士康等大型科技企业以及哈萨克斯坦国家银行国家投资公司等机构投资者。但有两个在首只愿景基金中为人所熟知的名字不见了:沙特阿拉伯的主权财富基金和阿布扎比的主权财富基金。消息人士称，与这两家主权财富基金的谈判正在进行中。

　　第二只愿景基金的结构细节尚不清楚，但孙正义暗示，第一只愿景基金的投资者和首次参与的投资者可能会持有不同类别的股权。

　　对于一些公司为何进行投资也存在疑问。例如，包括渣打银行和日本大型银行在内的几家金融机构已承诺提供资金。但一些分析师认为，其目的是为了在投资组合公司上市时获得IPO渠道。据报道，软银在投资银行界已经享有“鲸鱼”的美誉，2018年支付了8.94亿美元的巨额费用。

　　“50亿美元或100亿美元的投资是有意义的，”桑福德伯恩斯坦公司(Sanford C. Bernstein)分析师克里斯·莱恩(Chris Lane)说。“但有可能(投资者)只是为了提高自己成为公司证券承销首选金融机构的几率而投入了少量资金。”

　　软银还承诺将为第二只愿景基金提供380亿美元的自有资金，这一额外承诺超过了软银资产负债表上的所有现金。过去，该公司通过大额举债完成了巨额收购，但孙正义设定的目标是将贷款与价值之比(净债务除以所持股份总价值)保持在25%以下。这一数字在今年6月份为19%，当时软银报告负债超过1300亿美元。不过，该公司辩称，Sprint和软银共同持有的约750亿美元债务是“无追索权的”，这意味着当子公司违约时，软银不承担偿还债务的责任。该公司表示，母公司的净债务约为460亿美元。

　　日兴证券(SMBC Nikko Securities)估计，软银需要在未来四到五年出售约280亿美元资产，才能维持25%的底线。如果软银像成立第一只愿景基金一样对第二只基金大举投资，这个时间期限可能会大幅缩短。

　　如果能够成功以盈利方式出售这些投资，将为软银带来巨大收益。软银并不持有第一只愿景基金的任何优先股，这意味着它将获得约一半的股权收益。与其他风险投资基金一样，软银还将因20%以上的投资回报而获得附加收益。

　　孙正义一直明确表示，软银的未来最终取决于愿景基金，而不是传统电信业务。他计划将这些基金的结构制度化，以便在他退休移交给继任者后能够持续运作。这包括在10年内将目前包括450多名投资专业人士的基金管理团队扩大至2000人。现年62岁的孙正义此前曾表示，他将在60多岁的时候退休。

　　孙正义还表示，第二只愿景基金并不是他抱负的终点，他打算每隔几年就推出一只新基金。如果每只基金都像上一只基金的规模那么大，孙正义和软银将需要一次又一次地以前所未有的规模证明自己的模式，最终他们可能会发现自己成了成功的受害者。

　　瑞士洛桑国际管理发展学院金融学教授阿图罗?布里斯(Arturo Bris)表示:“在这个几年前每年仅获得350亿美元资金的行业，1000多亿美元的基金非常重要。”“那些由于资金供应有限而无法获得融资的有前景初创企业，现在无疑将会看到曙光。”

　　然而，随着巨额愿景基金的出现，越来越多的资金被吸引到新兴技术领域，公司估值也在膨胀，科技泡沫出现的几率也在上升。孙正义必须认识到，如果没有来自阿里巴巴的意外之财，其将在上次股市崩盘中损失惨重。

　　布里斯说:“这与2000年以前的互联网泡沫很相似，当时的资金都在寻找后缀为‘.com’的任何东西。”投资者将大量资金投入缺乏商业模式的炫酷技术应用。结果最终，钱可能比想法还多。”(腾讯科技审校/皎晗)