老虎证券：陆港通翻倍港交所成绩亮眼 疫情影响未来业绩蒙尘

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　　2020 年2 月27 日，港交所公布了2019 年报，总收入同比增长3%至163亿港元，归母净利润同比微增1%至93.9 亿港元至历史新高;19 年整体增长稳健，符合市场预期，其中陆港通交易部分翻倍，对冲了整体股票和衍生品交易放缓的影响。

　　关键指标：现货市场日均成交放缓，沪深港通表现亮眼

　　港交所一半以上的收入由成交量驱动，现货股票约占收入的28%，其次是衍生品(17%)和大宗商品(10%)。19年现货市场日均成交同比下降19%至872亿港元，但陆股通(沪股通、深股通、债券通)表现亮眼，19年陆港通日均成交额同比增长118%至524 亿港元，债券通则同比增长197%至107亿港元。

　　利润端：运营支出控制有效，缓解净利润压力

　　19年归母净利润同比增长1%至93.9亿港元，主要基于资金及保证金的利息收益净额上升，除此之外，运营支出下降了1.5%，也一定程度上缓解了净利润端的压力。

　　展望：中期北向资金可能超预期，带动港交所受益

　　香港交易所收入与港股成交量相关性高达80%，短期港交所可能面临新冠肺炎疫情以及上半年本身的高基数的影响，造成的股票成交量回升不及预期，IPO放缓等情形。按彭博模型测算，股市成交量和衍生品交易量每下降10%，港交所 2020年上半年的收入可能会减少4.3%。在没有新的催化因素出现前，港交所上半年的压力仍然存在。但另一方面，老虎证券投研团队认为来自二级市场的波动风险仍然可控，主要的增长预期集中在下半年，老虎证券投研团队预计 2020全年收入增长有望达到10%。

　　老虎证券投研团队看好港交所中长期稳定的前景，未来预计潜在受益于：

　　1)陆股通(北向资金)可能超预期。A 股国际化(MSCI 分三阶段提高 A 股权重、纳入标普道琼斯、富时罗素等国际化指数)将带动港交所直接受益，随着外资对 A股配置需求的扩大，老虎证券投研团队认为未来来自陆股通(沪股通、深股通、债券通)的北上资金有可能超出市场预期。

　　2) 港股通有望受益于同股不同权(WVR)公司纳入港股通的改革，去年 10 月同股不同权公司正式纳入港股通后激发了南下资金热情，美团、小米等同股不同权公司在纳入后广受追捧，部分抵消短期港股因事件带来的负面影响。包括阿里上市后，带动更多中概股回归预期，有望进一步提高港股的流动性。(阿里二次上市晚于市场预期约半年时间，因此对 19 年提振低于预期)

　　在目前略显复杂的宏观环境下，港交所29.6X 的动态估值较过去五年(互联互通以来)平均水平低约6% ，作为交易所的标杆性企业，老虎证券投研团队认为目前港交所估值仍然处在合理区间。

　　风险提示

　　1. 肺炎疫情蔓延，宏观经济放缓超预期，成交量不及预期; IPO数量不及预期;

　　2. 上半年面临高基数效应的不利影响;

　　3. 中长期内地市场加快对外开放，可能会加剧上市和交易活动的竞争。证监会于 11月8日宣布取消创业板非公开发行股票连续 2 年盈利的条件,可能导致港交所 IPO 数量减少。

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