白酒：信仰之跃

　　转自公众号：阿尔法工场研究院(ID：alpworks)作者： 陈斯文

　　2020年12月以来，A股白酒行情如同火箭直冲云霄。业绩确定的头部白酒茅五，中报表现靓丽的今世缘，逻辑改善明显的洋河、老窖，回调后更具性价比的古井、汾酒……各路白酒品牌轮番发力，带领白酒指数直取5000点高地，成为年末收官战中最具进取心的板块。

　　散户大军一片欢腾，但基金交易员却可能为图形上的征兆暗自担忧。从2020年3月开始上涨的白酒指数，在经历了两波“拉升—回调”的行情后，突然加速上涨，把红旗插在5076.39的点位便调头而下，闻起来多少有一点“强弩之末不破鲁缟”的味道。

　　图形可以作为短线买卖的参考，却永远不是长期持有的动因。特别是这种长度盈年的行情，在图形的背后，埋藏着更深刻、更真诚、更凝聚共识的逻辑。想要判断白酒行情的持久性，显然需要回答这样一些问题：

　　本轮白酒行情的逻辑从哪里来?在经历2020年12月的狂飙突进后，白酒的估值红旗，究竟还能在高地上插多久?行情过后，茅五坐镇中军、联动四方的格局会不会变?

　　白酒信仰，茅台核心

　　根植于人心的白酒消费信仰，是每一轮白酒行情都存在的推动力。

　　如果持续关注白酒行业，不难发现，每一轮上涨，传导路径都很类似。金字塔尖的茅五，从饱受质疑，涨到成为A股的核心信仰。再带动一线、准一线公司上涨，进而引发白酒板块整体上涨，到最后甚至可以带动啤酒、黄酒、葡萄酒企业的股价，最终进入回调整理阶段，又等待下一轮上涨的到来。

　　“由茅台始，以补涨终”的传导路径，反映了一个规律——以茅台为代表的高端白酒，是市场上白酒信仰的核心。

　　这种“中国白酒，茅台挂帅”的信仰，其实来自于三重逻辑。

　　第一重逻辑，茅台以及高端白酒，属于特定历史条件下形成的、由特殊人群消费支撑的商业模式。层层加强，不可复制。

　　从1914年的“巴拿马摔酒瓶”典故，到1935年“金陵重逢饮茅台，万里长征洗脚来”，中国人对于“茅大帅”的信仰故事，与近代史息息相关。

　　1950年，新中国成立后的第一个国庆节，周恩来总理将茅台作为国宴用酒，让一干将帅缅怀革命岁月的同时，也让茅台成为“开国第一酒”。其后，茅台见证了抗美援朝胜利、原子弹实验成功、中国重返联合国、中美建交等诸多历史重大事件。

　　即使在计划经济时代，茅台的高端定位与稀缺性，亦不让今日。

　　名将许世友司令对茅台情有独钟，每月400元的工资，自饮绰绰有余，请客入不敷出，不得已采用了“重要客人喝茅台，次要客人喝仿造”的权宜之计。总设计师鼓励一汽员工多造红旗车，“油不够可以烧酒精，造酒精的红薯干有的是。”兴奋表态之余，也不忘加上一句“只要不烧茅台就行。”

　　与历史事件的紧密挂钩，与党政军领导人的强烈联系，奠定了世人对于茅台的高端品牌印象。这对茅台在改革开放后开拓市场、转移消费群体，实现从计划经济时代“国政用酒”，到市场经济时代“白酒龙头”的转变，有不可估量的帮助。

　　第二重逻辑，是由第一重逻辑衍生出来的无限涨价权。它是大众的奢侈品，富裕阶层的资金蓄水池，是带有投资品、消费品、奢侈品三重属性的特殊商品。

　　2000年之后，茅台历经十次提价，平均提价幅度20%，凭借2008年1月的提价，一举拉开和五粮液的价差，即使在行业低迷时期仍然保持不降，保值效果极佳，释放出鲜明的金融投资属性。

　　茅台酒价一路飞涨，消费群体悄然转移。在八项规定出台之前，政务商务消费占据八成茅台销量;规定过后，个人消费接过了大旗，茅台因此变成了“大众消费品”。

　　但在一个6亿人月均收入低于1000元的国家，这个“大众消费品”实在过于狭义。只有极少数“富裕大众”才真正消费得起。

　　在招商银行50万存款门槛的“金葵花”客户体系里，2008年的数量是39.3万，十年过后，这个数字是236万，资产量从6593亿元增加到5.5万亿。另一个对比，是这236万位客户只占招行全部客户的1.9%，存款却占了总额的80.9%，而在十年前，金葵花资产比例只有61.86%。

　　这说明了一个趋势，富裕阶层越来越富裕。它带来的一个结果是：随着富裕阶层越来越富，茅台的定价不断水涨船高。

　　从原料粮到成品酒，从必需品变成特殊商品，这个转变过后，定价权便不再掌握在普罗大众手里，只能由最富裕阶层决定。只要富裕阶层的数量在增长，资产总量在扩大，茅台以及同处“千元价格带”之上的高端白酒，就会始终保持价格的坚挺与上涨。

　　因此，从茅台到五粮液，以及若干高端白酒品牌，它们的真实含义，其实是由“富裕阶层定价”、同具消费与奢侈属性的投资资产。不理解这一点的同学，可以参考下学区房和爱马仕女包，就会得出一个清晰的认识。

　　第三重逻辑，来自于茅台的供需格局。由于供不应求，无论是直营还是渠道，抢到手的茅台份额，是最稳定的利润来源。用渠道管控来平抑价格，效果适得其反。

　　2019年中秋节，茅台的市场工作会议立了四条新规：增加投放量、53度飞天1499元售价钉死、减少批发、增加电商投放。

　　从李保芳时代开始，茅台加大直营的力度只升不降，但茅台批价不为所动，一分钱没打下来，反而一路涨到2019年2600元的高点。

　　为什么加大直营没能让茅台批价降温?兴业证券的分析师赵国防有两个直指要害的总结：

　　第一，渠道结构错配会助推经销商批价上涨，直营加大会相对减少经销商供货量，而经销商客户群大而稳定，强化了供需矛盾。

　　第二，高价差会滋生黄牛市场，该市场管控难度要强于经销商。当前出厂价和终端零售价之间利差丰厚，为黄牛创造了肥沃土壤，而黄牛的难于管理，茅台的量价措施执行力会减弱。

　　再解释一下，就是直营渠道拿的酒越多，留给成型经销体系的酒越少，终端价格就会越高。更何况，茅台的新直营渠道隶属于茅台集团而非上市公司，上市公司(600519.SH)可以不涨价，直营渠道却毫无压力，特别是当集团需要负担贵州一省财税重任，茅台的涨价就变成了一件“可预知而不可预防”的事情。

　　特定历史支撑的商业模式、“投资品+消费品+奢侈品”的三重属性、无法用渠道管控平抑的价格。共同构成了中国人对茅台的信仰。如果说，中国人对白酒有强烈的消费信仰，那么茅台就是这种信仰中当之无愧的真神。

　　这种信仰推而广之，扩散成为对高端白酒的信仰，帮助其奠定“商品连连涨价、业绩年年增长”的确定性逻辑。

　　而我们当然也知道，确定性，正是吸引资金拉动股价的最好理由。

　　货币宽松，财富效应

　　流动性宽松带来的财富效应，是本轮白酒行情的特殊推动力。2020年白酒行情表现出的持续性之久、扩散之广，皆出于此。

　　2020年是个特殊年份，全球央行再次开启货币宽松周期，美联储主推无限量量化宽松政策，欧日经济体大宗买债，发达国家利率不仅趋零，甚至趋负。货币宽松之下，由于实体经济供需两弱，资金流入资本市场，就变成了“没得选择的选择”。

　　两相对照，中国的产业供给恢复虽然速度快、程度好，但海内外的消费和投资，却仍在阶段底部。在需求羸弱的情况下，巨量货币就此进入了资本市场，我们因此看到的黄金价格猛增、商品房销售触底反弹、以及股市火热的结构性行情，都源于流动性宽松造成的资产溢价。

　　A股市场上的钱很多，确定性十足的公司却很少。举目四顾，高端白酒无疑正是一个良好的炒作标的，春江水暖的先知资金，推动茅五开启了第一波上涨，也使得这个逻辑得到了市场的承认。在共识凝聚之后，狭窄的高端白酒赛道上，很快挤满了抱团的机构，推动走出趋势性行情。

　　流动性宽松带来的财富效应，不仅仅体现在茅五股价上。作为具备金融属性的高端白酒，本身就是难得的好资产。2019年，全球奢侈品收入的2.2亿元增量里，有90%都是由中国市场贡献的，这种消费能力和愿望，在全球首屈一指。

　　随着2020年资产和黄金的升值，中国富裕阶层对于高档消费品的拉动能力进一步增强，促进了高档白酒的价格坚挺，反过来进一步保障了高端白酒企业的业绩。

　　在理论上，在低利率环境下，一家公司盈利增速无需过高，只要保持永续，就意味着将收获“不收敛趋向于无穷大”的估值。这个“永动机”逻辑在A股上的表现，在于前有100倍市盈率的酱油，仍然会受到市场疯狂追捧，后有茅五不断打出新高。

　　“全球永续低利率+消费永续稳定增长”，正是疫情时代市场流动性泛滥背景下，资金凭借难以证伪的逻辑、忽视估值、疯狂做多白酒的最好概括。

　　但无论是白酒消费信仰，还是流动性带来的机构抱团、估值追捧，都只解释了高端白酒的上涨逻辑。而事实上，在本轮行情的后半程，一批低端白酒纷纷发力，涨幅惊人，估值股价平地干拔。金种子酒(600199.SH)在12月初尚不到9元，却在12月23日创出了22.53元的高位，一月不到，飙升175%，回到了2013年4月的水平。

　　那么这种传导，究竟是白酒信仰的扩散，还是资金的吃相问题?

　　分化时刻，土归于土

　　近一段时间，市场上总是流传一个观点：白酒企业面临年底旺季，产品涨价将对业绩和股价形成坚实支撑。

　　但通过前面的阅读，相信您一定可以明白，这是对照高端白酒的投资逻辑，有很强的偷换概念之嫌——并不是所有白酒，都像茅台一样，拥有无限涨价权、稀缺性和特定商业模式。恰恰相反的是，“少喝酒，喝好酒”才是白酒消费的新趋势。

　　在这个趋势下，总量增长几乎停滞，只存在前文逻辑叙述的结构性繁荣。这意味着，只有逻辑确定的高端、次高端白酒，才有资格面对需求快速扩张，赛道优势越发明显的未来。

　　因此，2020年12月份出现的低端白酒“干拔估值”行情，背后最大的推动力，其实在于极度宽松的流动性环境。在这一前提下，市场游资利用普通人不清楚高端白酒的投资逻辑，炒作白酒低位品种补涨，吸引资金跟风，再伺机收割。

　　这种情形并非无人察觉，中金公司在近期发布的研报中提出警告：称目前部分小酒企炒作，已经脱离基本面，是单纯依靠资金推动的上涨，或对业绩增长有较大透支，需要警惕短期情绪回落后带来的冲击。

　　这个警告来得及时而有据，2020年12月23日，红星二锅头股东大豪科技(603025.SH)结束12连板，释放出一个不妙的信号。次日，白酒板块跌停潮果然如约而至，板块低开之后，持续低位震荡。盘中，金种子、兰州黄河、皇台酒业、莫高股份、老白干酒、青青稞酒、金徽酒、金枫酒业等10股跌停，直至收盘亦未打开封板。

　　从12月24日盘后的龙虎榜数据来看，可以发现当天白酒股的暴跌，主要是游资席位的参与，机构席位则参与较少。这无疑从一个侧面印证了中金的警告。

　　事实上，对于缺乏业绩确定性的低端白酒品牌而言，高估值是一件非常危险的事情。从微观上看，获利资金的撤退，随时会带来不可修复或需要长期修复的估值崩塌。从宏观上看，只要流动性宽松边际上有所减弱，这种“干拔估值”就很难持续下去。

　　抛开资金层面，回归白酒的消费信仰，这个结论同样成立，在这一点上，我们甚至可以做一个基于常识的粗糙论断：

　　一个人对于茅台的信仰，既可以基于情绪和文化，也可以基于理性的分析推断，还可以基于数据计算。但如果一个人声称自己信仰金种子、信仰青青稞酒，实在是一件令人匪夷所思的事情。