Sea拿什么拯救估值

　　8月16日晚美股盘前，SEA冬海集团公布了2022年二季度财报，总的来说，各项业务的营收增长相较预期都不出彩，而期待中的利润改善也未如期而至，因此业绩整体观感并不好。详细来看：

　　1. Garena游戏业务:由于Garena加大了推广力度，本季游戏用户数量大超预期。活跃用户数量不仅未减少，甚至环比增长到6.19亿人，远超预期的5.21亿。不过实际付费玩家还在继续流失500万，导致Garena本季流水同比大幅下降40%到7.17亿美元，低于预期的7.4亿。因此，营销活动虽然稳住了玩家大盘，但玩家付费意愿以及Garena的创收能力还在走低。且公司新游仍无重大进展，游戏板块的核心症结并未缓解。

　　2.Shopee电商业务：由于美元升值、全世界范围内的通胀、和线下消费复苏的共同冲击，本季Shopee GMV增速再度下滑至26%，总量为190亿元，低于市场下调预期后的199亿，可见公司主动把战略重心由规模转向利润后对增长的拖累不小。好在Shopee通过在东南亚等核心市场提升变现率的举措(环比增长20基点到7.5%)，帮助营收仍实现了51%的增长到17.5亿美元，但仍低于市场过于乐观预期的18.8亿。

　　3.SeaMoney数字金融：金融业务则仍在高速成长中，本季度实现支付额(TPV)57亿美元，环比净增额再创新高。同时或由于非支付类收入增长，本季度变现率再度环比提升30基点到4.9%，推动营收继续同比暴涨2.1倍至2.8亿美元。

　　4.增长放缓，但利润释放却未改善，分板块来看：

　　a.游戏业务由于付费率下降，且活动投入增加，导致毛利率由7%下降到10%，同时在为留住玩家增长的营销投入，以及为自研游戏而增长的研发投入，共同导致游戏板块的经营利润率由58%显著恶化至51%。板块Adj.EBITD为调整后EBITDA为3.3亿，低于预期的3.6亿;

　　b.在公司主动收缩至核心市场，并且多次提高变现率的帮助下，本季Shopee板块经营亏损率由53%，显著改善到了42%。Adj.EBTIDA为亏损6.5亿，与市场预期基本一致。但考虑到本季电商板块收入低于预期，因此实际利润改善的幅度还是略微不及市场的期待。

　　5.整体利润进一步恶化：游戏、电商板块在利润释放层面相对预期并不出色。集团层面由于员工总数在21年内翻倍，而游戏开发在内的研发人员也大量增加，本季公司整体的管理费用和研发费用仍在以100%左右的速度翻倍增长。因此，尽管弹性*的营销费用基本停止增长，本季公司整体经营亏损大幅扩大到8.37亿元，远高于市场预期亏损的6亿。

　　即便剔除本季1.7亿美元的商誉减值后，公司整体调整后EBITDA -5.1亿也高于市场预期亏损的4.8亿。

　　因此，尽管公司已采取牺牲成长换取利润的策略，公司实际利润改善的程度还是不及市场的预期。

　　01

　　长桥海豚君观点

　　总体上，SEA本季度财报的核心问题是：在公司已经将战略重心转移至利润后，在Garena盈利下滑问题未能改善的同时，以牺牲增长为代价换来利润的Shopee板块，在增长低于预期的同时，利润改善也不及预期。可以说市场所期待的任何转折点信号都未出现。并且在逆风的宏观环境，和越发严重的利润压力下，管理层在已经下调过一次指引后，本次宣布放弃对Shopee业务营收的指引，这么看来，下半年增长情况大概率会更加难看。总的来说，SEA还处于转折阶段内痛苦的阵痛期。

　　而从现金流的角度，本季经营性现金再度大额净流出12亿美元，而本季度末公司的库存现金和等价物也继续下滑到了仅78亿美金。可见目前公司在资金层面的压力正越来越大，也是一个不小的隐患。

　　02

　　以下为财报详细解读

　　一、Garena游戏：用户企稳，但造血能力继续下降

　　在连续数个季度的用户流失和流水萎缩后，对Garena游戏板块市场一直在期待以用户、流水止跌为标志的拐点何时能到来，以及公司重磅新游戏的发布。从二季度来看，用户有望企稳，但流水尚未止跌，同时公司的游戏pipeline中也尚未看到重磅作品发布。

　　首先用户数据上，本季度Garena季度活跃用户数量出人意料的环比止跌转涨，由上季的6.16增长到6.19亿人，远远超出市场预期中下跌到的5.21亿人。不过真正创造现金流的付费用户数，本季再度环比减少500万到5600万，同比减少近40%。

　　据悉，未来留住用户并活跃游戏社区，Garena本季加大了宣传推广和活动力度，看来成效显著(但也会导致支出增长)。而且通过“砸钱”获取的大多还是“白嫖”玩家，在游戏产品线继续老化的情况下，玩家的付费意愿继续减少。

　　而根据专业机构统计的数据，Free Fire的周活跃用户数在大幅减少近一半后，目前已基本企稳，并且流失的用户中有相当一部分是被高清版本Free Fire Max 承接，因此在连续三个季度用户数下滑后，Garena的活跃用户数可能会进入平台期，不会在大幅度流失。

　　好在付费玩家总数虽继续减少，但剩余忠诚玩家的人均付费金额环比持平，因此本季度游戏流水为7.17亿美元，同比下降39%，与付费玩家流失程度相当。

　　因此，虽然本季游戏业务确认营收9亿，同比下降12%，看似好于市场预期的8.3亿美元;但主要原因还是公司加速确认收入，游戏业务递延收入余额本季减少了1.8亿美元，若剔除递延影响，游戏业务调整后的营收为7.2亿，同比下降39%，且低于市场预期的7.4亿。因此，游戏业务创收能力还在继续恶化。

　　就Garena在二季度新发行的游戏，比较值得关注的有EA开发的Apex英雄手机版，莉莉丝开发的Dislyte神觉者，以及4399旗下的猎龙者传说。其中后两款游戏在所发布地区的排名相对考前，但也尚未能贡献可观收入。公司仍急需一款重磅热门新作。

　　二、Shopee电商：以增长换利润的成效并不如意

　　由于公司游戏板块创收能力恶化，Sea自去年四季度起便将Shopee电商业务的战略重点由增长转轨至利润。并为此接连推出法国、印度、西班牙市场，在巴西以外的南美国家也有所收缩。市场对电商业务能否快速自负盈亏也十分关注。但从本季度的表现来看，电商业务增速放缓速度比预期略快，盈利改善情况却不如预期的好。

　　首先，本季度Shopee实现GMV190亿，同比增速进一步下滑至26%，且低于预期的199亿。虽然市场已预期到，美元升值、全世界范围内的通胀、和线下消费复苏后对东南亚和南美地区的电商消费都有负面影响，并且下调了预期，但Shopee的实际表现还是略显不好。可见公司主动收缩后，对增长有不小拖累。

　　从价量驱动角度，由于公司放缓了开拓新市场的步伐，并专注于核心的东南亚和巴西市场，Shopee单笔订单金额的下降速度大幅缩窄。但同时，Shopee本季订单增速也由上季的73%进一步放缓到59%，从而拖累了GMV增长。

　　落实到电商业务营收上，本季收入17.5亿美元，同比增长51%，增速*来看仍任不低，但营收还是低于市场预期的18.8亿。

　　不过营收增速显著高于GMV增速，还是反映了公司为提升电商业务盈利能力，提高变现率的举措。经计算，本季度Shopee电商业务的变现率为7.5%，环比再度增加了20个基点。

　　根据Shopee在官网上的披露，自今年4月起公司在东南亚各国市场多次上调了佣金费、支付费用和包邮费率。在7月也新公布了在泰国上调变现率的决定，因此展望三季度，Shopee的变现率会有继续提升的趋势。

　　不过从竞争格局来看，Shopee在其东南亚*市场—印尼内购物类App中，用户市占率稳坐*且在继续上升。而在巴西市场内，近期也拉开了与*名Mercado Libre的差距。

　　而在欧洲市场中，Shopee目前在波兰的表现*(海豚君先前就认为，Shopee在经济相对不发达的市场更易成功)，并逐步缩小与波兰当地电商龙头间的差距。

　　因此，Shopee在现有市场内的竞争地位还是相当稳固，受宏观层面逆风的影响较大。

　　三、SeaMoney 数字金融：继续高速成长，但市场并不关心

　　SEA旗下的新兴板块--数字金融业务，本季度实现平台内支付额(TPV)57亿美元，同比增长39%。虽看似增速放缓，但从营收环比净增额来看，本季度实际在加速成长。截至本季度末，SeaMoney的用户数量已达5270万人，环比上季增加370万人。

　　除了TPV高速成长外，SeaMoney业务的变现率也在继续提升，本季度变现率达4.9%。(应当是除了基于支付额的手续外，其他借贷类业务的收入也在增长，从而推动TPV口径下的变现率高速提升)。由于TPV和变现率的双双增长，本季SeaMoney业务营收2.8亿美元，同比增长了2.1倍，但相对市场预期的2.88亿营收还是略低。

　　总的来说，作为新兴业务，SeaMoney数字金融业务仍在突飞猛进的增长中。不过由于其营收规模尚小，也不能贡献正的EBITDA，因此这块业务目前尚不能对公司的估值有所贡献。

　　四、整体业绩：各业务营收超预期放缓，利润改善情况也不佳

　　由于游戏(剔除递延影响后)、电商、金融业务的营收增长皆不及预期，公司整体的营收表现自然也不好，本季实现总营收29.4亿美元，低于预期的29.7亿元，同比增速也放缓到29%。

　　除了营收增速不佳外，由于游戏业务付费玩家的比例下降，且活动等推广费用增加，本季游戏毛利率由73%下滑到了71%。虽然电商和金融业务在主动收缩，专注核心市场、提升变现率的战略下毛利率有所提升，但由于营收结构中高毛利的游戏业务比重下降，公司本季整体毛利率还是由上季度的40%，显著下降到37%。

　　由于营收增速放缓，且毛利率下降公司的毛利润虽仍同比增长，但毛利润实际已连续三个季度环比下降。

　　从经营费用上，在降本增效的背景下，弹性*的营销费用增长迅速放缓，本季仅同比增长6%，占营收比较也减少了2pct。细分来看，为了留住玩家，本季游戏板块的营销费用率由上季的7%，增加到了10%。而电商和金融板块的营销费用率都有明显的缩窄。

　　不过虽然弹性的营销费用被成功控制，行政费用和研发费用本季都还在高速增加中。具体来看：

　　1.行政管理费用同比大涨了96%，据公司解释着主要由于SeaMoney金融业务高速成长后，坏账损失也明显增加。此外公司总员工数量增长也是原因之一(据公司年报披露，到2021年末公司的整体员工数较20年基本翻倍);

　　2.研发费用同样同比大增115%，不过较上季度增速还是有所放缓。公司解释这主要是由于研发人员明显增加。由于公司加码游戏自研能力，开发人员由5000人增加到了11000人。因此研发费用率增长也在情理之中。

　　因此，在毛利率下滑，虽然营销费用减少，但研发和管理费用明显扩张后。虽然公司声称要更注重利润，但本季经营亏损率还是17%大幅增加到28.4%，公司的经营亏损也扩大到8.37亿，明显高于市场预期的6.1亿。(不过其中有本季确认了1.7亿商誉减值的影响)。因此，在营收增长放缓的同时，公司的利润情况不仅未改善，还进一步恶化了。

　　五、分部门利润表现

　　1.游戏部分：由于付费用户比例减少，毛利率下降，但吸引用户的推广费用和研发费用却在逆势增长，本季度游戏业务的经营利润率由58%，下降到了51%。调整后EBITDA为3.3亿，低于预期的3.6亿;

　　2.电商板块：由于电商业务在控费、提变现率上的举措，本季经营亏损率由53%，改善到了42%，降本增效取得了不小成功。调整后EBTIDA为亏损6.5亿，与市场预期基本一致。但考虑到本季电商板块收入低于预期，因此实际利润改善的幅度还是略微不及市场的期待;

　　从单均利润角度：本季Shopee单均Adj.EBITDA亏损为0.33美元，而上季度为0.4美元。

　　剔除总部成本分摊后，东南亚地区单均Adj.EBITDA亏损为1美分，而上季为4美分。

　　南美地区本季单均Adj.EBITDA亏损为1.42美元，而上季为1.52美元。

　　3.金融板块：随着营收规模高速增长，金融业务的经营亏损率也大幅缩窄到44%，调整后EBITDA为亏损1.12亿，与市场的预期也基本一致。

　　4.集团层面：除了上述板块外，集团层面本季未分配的经营亏损未3.69，较上季1.44亿亏损显著扩大，这也拖累了集团整体的经营亏损。

　　六、现金流

　　从现金流的角度，本季经营性现金再度大额净流出12亿美元，而本季度末公司的库存现金和等价物也继续下滑到了仅78亿美金。可见目前公司在资金层面的压力正越来越大，也是一个不小的隐患。