并购会成为VC退出的解药吗

　　2023年12月13日-15日，中国创投年度盛会——第二十三届中国股权投资年度论坛在上海举行。本届峰会由上海市地方金融监督管理局指导，清科创业、投资界主办，现场集结国内当下活跃的创投力量，共同探讨行业「坚守与适变」主题，共叙中国股权投资行业的现状与未来。

　　本场《投资机构如何做好退出管理》影响力对话，由东证资本执委会副主任徐成主持，对话嘉宾为：

　　华兴新经济基金管理合伙人 杜永波

　　香港交易所高级副总裁暨中国区上市发行服务部主管 韩颖姣

　　天创资本管理合伙人 洪雷

　　盈科资本高级合伙人、首席风控官 史建杰

　　一村资本创始合伙人、董事总经理于彤

　　康桥资本董事总经理 张泊

　　浩天律师事务所高级合伙人 朱志彤

　　以下为对话实录，

　　经投资界（ID:pedaily2012）编辑：

　　徐成：首先请大家做下自我介绍。我们东证资本是东方证券下属私募股权投资机构平台，经历了14年的创业历程，目前管理规模将近60支基金150亿资金。

　　最近三年，东证资本下属基金投约63个项目、24个IPO，平均每年八个项目左右，集中在新材料、半导体、医疗器械和高端制造。希望有机会跟大家合作。

　　杜永波：华兴新经济基金主要投资方向有消费、医疗、硬科技、企业服务、新能源与先进制造等。作为综合性基金，累计投资了150多家企业，已上市约50家左右，累计退出接近300亿。

　　2023年，基金团队主要精力在投后管理和退出上，年内累计还LP大概20多亿。今年大部分是通过IPO方式退出，目前还有100多家公司在管理中。

　　韩颖姣：大家对香港交易所都不陌生，我们是全球最大的交易所集团之一，香港交易所本身也在香港市场上市，现在市值大概3000多亿港币。

　　香港交易所一直以来都是内地公司首选的境外上市市场，在过去14年里面，七年均为全球IPO融资额的第一名。

　　洪雷：天创资本成立至今已有20年，累计管理基金规模已超过100亿，致力于VC阶段的投资，始终专注于硬科技领域投资，包括智能领域、新材料与新能源、医疗器械。

　　截至目前，天创资本累计投资130多个项目，在管项目60多个。2023年完成投资五亿多，退出超过十几亿。这两年对天创资本来说，是硬科技板块上市大年，项目退出收获的同时也为LP带来了丰厚回报。

　　史建杰：盈科资本成立于2010年，先后聚焦在生命大健康、双碳新能源和核心硬科技三个赛道，目前管理规模将近600亿，投了近300家企业。通过这300家企业建立了核心产业圈层，2020年推出了金梧桐产业落地计划，主旨通过企业落地，政府招商和盈科赋能，同第三方合作落地产业计划。

　　通过这么多年的发展，投早投小，我们在核心赛道建立了自己的科创产业集团，投资控股了八家大健康、双碳新能源和智能科技的企业。

　　于彤：一村资本成立于2015年，主要布局人工智能、半导体、医疗大健康、新能源智能制造以及企业服务，目前管理规模约260亿。另外我们还有以并购投资为主的投资管理部。

　　张泊：康桥资本是总部位于新加坡的美元基金，核心人员都是中国人，在全球范围内设有分部。目前管理资本规模500亿人民币以上，操作模式是控股运营。

　　朱志彤：北京浩天律师事务所设立于1997年，在全国34个城市有办公室，争议解决以及私募股权投资基金是最核心的业务领域。

　　徐成：2014年到2018年期间，东证的大量项目通过老股转让退出，一些项目拿一年，溢价30%就退出，提高IRR和周转率。2023年整个退出情况并不是很好，退出方式有哪些调整或者变化呢?

　　洪雷：对于“项目退出”来说，2023年是充满挑战的年份。经济增长动能不足，加之IPO政策整体收紧，连带科创板审核通过速度放缓。

　　以天创资本为例，我们整体规模不大，2022年实现了4个IPO。按照预期2023年至少能有6、7个IPO，结果到目前只实现了1个，另外两个项目仍在会里坚持着，其余项目则纷纷转战新三板、北交所以及港股。

　　天创资本穿越并经历过周期，对目前的形势并不陌生，大约在十年前，我们也遇到过一波IPO政策收紧，政策驱使并鼓励企业登录刚刚推出的新三板。

　　如果很难改变政策环境，那就坦然接受并直面它。反过来说，企业面对并适应环境的各种变化也能加速发展。面对资本市场的收紧，企业能否抓住一些机遇，及时对接资本市场，获得进一步发展后，静待资本活跃时厚积薄发。以我们被投企业为例，登陆新三板并获得融资后，成功转战科创板，最终实现基金成功退出。

　　今天，我们很平和地接受大环境，希望企业也能抓住机会，能上北交所就上北交所，能上港交所就港交所，小机遇换来大机会，一起等待未来资本市场繁荣时刻，这是我们面对IPO政策调整所秉承的态度。

　　另外，对于中国资本市场来说，股权投资的主要退出途径仍为IPO，天创资本在穿越周期的过程中，感受到很多资本要素正在发生着深刻变化，退出路径逐步丰沛起来。与此同时，创业者的心态也随之变化着，“并购时代”已悄然来临。

　　最近十年，我们为了做好硬科技投资，围绕擅长投资领域构建了多条产业生态链，并通过生态建设，赋能中小规模的被投企业与产业集群、生态链中的的企业对接，从而获得了几个成功的并购案例。所以，我们认为未来“并购”在整个资本市场交易结构上的变化，可能也会迎来很大突破。

　　于彤：2023年不用说，肯定是IPO收得比较紧，同时看到政策在并购方面暖风频吹。

　　公司今年退出情况比较均衡，华大制造和亚虹制药两单IPO退出，还有两单是并购。当时接项目时有困境投资的意味，彼时盈利上涨空间有限，处于产业下行周期，经过赋能后，整个业绩拉了起来，再转让到新的控制方手里。另外还有两单回购，以及两单下一轮融资股转。

　　我们发现了今年情况有一些一级股权二级市场的流动，像新融资的股权，但是有些老股打折打得非常厉害，对投资机构来讲也是机会。

　　展望未来，企业本身价值是核心要素。机构发现企业价值，并赋能提升价值，才可以实现更好的退出。

　　徐成：IPO前几年相对比较顺畅，今年开始收紧。最近IPO会有什么变化?先有请杜总。

　　杜永波：华兴新经济基金是成长期基金，每年通过不同方式退出的比例也不尽相同。移动互联网时代，并购迎来一波热潮，华兴操刀了多个业内瞩目的大型并购，当时有一系列被投企业通过并购方式实现了退出。

　　2023年主要的退出渠道还是IPO。今年A股整体IPO数量并没有减少太多，港美股少一些。现在面临的问题在于IPO规模收窄，很多是club deal，不见得完全是市场化的案子。一旦锁定期结束，投资者想退出时，股价会有剧烈波动，流动性相对较差，回报预期不高。

　　A股周期较长，不确定性较大，今年下半年政策方面出现了一系列调整。第一，企业所属行业是否被鼓励在A股上市倾向更加明显，有一部分企业更适合选择海外市场。

　　第二，科创板对科创属性乃至卡脖子技术的要求进一步明确，很多企业的技术未见得真能到那么高的程度，体量和业绩上又需要达到上市要求，创业板也进一步提高了门槛。最近几个月北交所有所表现，相信大家也持更加开放的态度。

　　上美股和港股要去备案，时间约一个月到四个月，有的企业顺利点，有的企业慢点，拉长了IPO的节奏。

　　多方不确定性之下，促使投资机构花更多精力考虑其他退出方式，比如并购。但并购不是想做就能做的，即便是非常合适的主体并不是见面聊一下，就能做成的。前些年大的并购案子，需要两三年的时间不断创造机会撮合，并购这事急不得。

　　另外一方面，那些真上不了市的大量新经济企业，回购挺难的。因为账上也没有那么多钱，真去做回购可能要影响企业正常经营。如何做到让投资有增值可能，都是很大挑战。

　　从IPO的角度来看，需要对一、二级市场足够了解的复合团队共同完成。当决定退出时，要综合公司基本面、未来业务成长的可能性来判断。实际上二级市场的角度不一样，过去这几年各方面的不确定性也很多，

　　今年我们从IPO市场退出20多亿，每一两周都会召开退出会议，确定以什么样的价格和什么样的结构去退出，才能兼顾回报和DPI的需求。倒着来看，基本上每个退出都在小波段的高点，实现了好退出。如何进一步促进并购和其他退出渠道，我们也在探索和努力。

　　韩颖姣：我从三个方面来分享下，分别是政策、审批以及市场的情况。

　　首先政策方面，香港交易所在2018年正式实施拥抱新经济企业的重大上市制度改革以后，这5年取得了丰硕的成果，改变了香港资本市场的基因，成为以新经济企业为主导的融资中心。

　　从整个IPO结构来看，今年上市的64家公司，融资额大概是400亿港币左右。去年IPO上市公司是90家，单纯从上市公司数量上来看有一定的下降，但幅度不是那么大。今年IPO里大概70%是新经济的公司，像TMT消费、医疗、新能源等行业的优质公司。

　　政策角度来讲，在2018年上市改革成就的基础上，今年我们顺应市场需求推出了全新的上市章节，叫18C特专科技章节。简单来说，高科技领域公司可以在不符合传统财务要求时，通过全新的章节在香港主板上市。可以理解为之前18A生物科技章节在前沿高科技领域的扩容。

　　18C新章节涵盖五大科技领域：新一代信息技术、先进硬件和软件，先进材料、新能源及节能环保、新食品及农业技术。这个章节的推出引起了市场高度关注，我们收到很多拟上市企业及投资机构的询问。

　　目前已经有两家递交了上市申请，分别来自于车规芯片领域和人工智能医药研发领域。此外，正在准备赴港上市的科技企业还有很多，明年我们相信会看到更多相关领域的公司递交申请。

　　从过去观察18A生物科技章节推出后取得的效果来看，不仅吸引了众多尚未有收入的生物科技公司去上市，同样吸引了行业内有收入利润的公司成功登陆资本市场，更大意义在于打造了愈加成熟和完善的香港资本市场生物科技行业生态圈。

　　五年多时间以来，已经有超过60家的18A生物科技公司在港上市，同时还有超过60家符合传统财务测试的医疗健康领域的优质企业，也成功登陆香港资本市场，令香港成为了亚洲第一、全球第二的生物科技融资的中心。我们希望18C特专科技的推出也取得这样的效果，这是第一点。

　　第二，从审批上来讲，大家都很关心上市的确定性和大致审核所需要时间。从确定性上来讲，香港IPO的优势之一在于确定性较高的上市时间表。审核以披露为本，规则明晰，没有“隐性要求”。

　　第三，从市场角度来讲，今年全球资本市场的情况都还是比较有挑战的。香港是与全球连接的市场，港币本身和美元挂钩，资本面上港股受到美元加息的影响。

　　如果有好项目来发行，全球的资金和投资人都有高度热情来参与。最近有家生物科技公司业务领域全球领先，发行时很多长线和大型机构都去抢份额。希望企业能回归本心、夯实业务基础、提高自己在同行业的竞争优势，这样才能在上市后为投资者取得满意的回报。

　　另外为了提升市场活跃度，除了刚才说的一些方面以外，我们在二级市场也做了很多的动作。今年互联互通机制做了几个大优化：第一是增加了交易日，过去由于香港和内地的放假时间不同，很多时间沪深港通不能开。在新机制的实施下增加了10个交易日。

　　第二是今年6月19日成功落地了人民币港币的双柜台。目前第一批有24个试点上市公司，投资者可以用人民币去交易以人民币计价的股票，人民币和港币双柜台之间完全可以互换。下一步我们目标希望能将人民币港币双柜台纳入沪深港通机制，现在也在与内地监管机构密切准备中。

　　除此之外，全新FINI系统，所有IPO在定价2天后就可以上市交易，极大的缩小了在IPO期间定价后的市场价格风险，还有在恶劣天气下的交易机制的优化。这些举措都是为了给发行人和投资者更多的交易机会以及更多效率的提升，使得一级市场的投资人在香港实现更加顺利的退出。

　　史建杰：募投管退永远是投资项目的话题，今年退出是重中之重，前端募资投资都感觉到了寒风凛冽，退出受A股审核的影响也是变得异常缓慢。

　　目前为止，今年我们在北交所、沪深交易所、港股、纽交所都有挂牌上市的企业，冷热不均。沪深交易所上市退出流动性强，收益率高。北交所也有一些挂牌项目，流动性偏弱。纽交所挂牌的企业，流动性不是很乐观。

　　通过港股18A上市的生物制药企业，我们也担心未来锁定期后退出的状况，现在都是有浮盈的。

　　我们对DPI的关注度非常高。从投后来看，退出的模式还有并购和隔轮退。今年盈科通过隔轮转让退出金额上，远远高出IPO退出。我们秉持只要有一定幅度的浮盈，宁愿降低预期收益。

　　未来整体还是以IPO退出为主，还需要思考怎么能够加快投后管理，促进企业的快速发展。未来不一定非要陪企业上市敲钟的那天。作为财务投资而非长期产业投资来说，只要能够给LP比较良好的回报，都是可以接受的。

　　徐成：聊完IPO，我们再来聊并购，并购是一个投资的方式，也是一个退出的方式。我们和于总在八、九年前合作过并购，康桥资本这几年的并购非常活跃，两位能否介绍下并购案例。

　　于彤：2015年，我们与徐总合作世纪华通收购海外一家游戏发行公司，我们称之为“做并购1.0”的模式。与上市公司合作，共同去收购标的，再把标的装到上市公司，换取股票来进行退出，这种方式大概做了七八单。

　　作为投资机构，核心优势除了价值发现就是价值提升，如何进行企业深度投后管理，始终需要不断迭代提升。

　　我们实行了一些控股型并购，控制了一个意大利的抗肿瘤药物研发机构项目90%的股权，之后也对项目进行了一些深度的管理和赋能。我们收购了一家光芯片和光模块的企业，两位投资合伙人做了企业联席CEO，与团队一起，对企业、客户、企业的运营管理等方面进行了大幅度的调整。企业从亏损的状态到去年实现2600万美金的净利。

　　在并购战略方面，不局限是一级市场还是二级市场，不局限是并购还是控制型，也不局限于是孵化型还是成长期。我们在并购后企业赋能积累了相应经验，内部打造了企业并购之后进行深度的管理系统VEMs。

　　张泊：打一个比方，我们做并购时有点像买个毛坯房，精装修后，如果市场不错就卖出去，行情不好还能租出去。

　　这里面有两个因素，首先，并购的资产一定要有充沛的现金流和利润。很多医疗企业有创新药、原研药，目前估值市场创新药不容易，我们会拿有现金流的资产，根据未来治疗场景、治疗的特殊状态，把不同的产品加进去互补。有了现金流，就不一定急着退出。

　　另外，我们可以选择并购退出的形式。香港和新加坡有大量大型外资基金，但这些资金怎么拿到并符合管理到位、成本控制合理的理想标准?康桥进入以后，会提升整体体系，达到这类希望有长期现金回馈的大型基金投资需求，就是把毛坯房做成精品房卖出去的时候。

　　如果一个公司有很多的股东方，那么流程非常长，会错过好机会。康桥的运营状态就是控股。我们并购时就控股，在人财物三方面完全进行把握，甚至可以理解为是我们的子公司，整个人员状态、财务管理一定要上轨道。我们有非常标准的流程，从财务内部到雇人等方面。

　　我们与合肥市政府合作了海森生物医药公司，合肥市认可康桥资本的运作能力。我们能判断资产、提升资产，这个公司只做了两年，就达到了比较完整的场景。近期一些基金开始向我们投橄榄枝，问这个公司的价值。当想退出时，要想的是怎么打造出管理到位、成本到位，能够应付市场变化的企业，这是我们基金应该要做到的。

　　徐成：感谢两位对于并购的理念和案例的分享。希望朱总从律所角度分享下项目退出的争议解决，甚至诉讼的情况下，是怎么处理的?

　　朱志彤：之前头部基金处理投资失败的项目采取write off的方式，很少主动通过诉讼仲裁去争议解决。

　　最近两到三年趋势变了，很多基金管理人采取主动策略，通过诉讼仲裁先发制人做投后管理。

　　分享一个正在处理的案例。2021年11月，我们接受了一家头部基金的委托，参与其一宗股权投资争议的强制执行程序。一审二审已经结束，客户取得了生效判决，执行程序无法推进的情况下，我们介入到这个案件。

　　案件背景如下：2017年3月，客户以购买老股的方式投资2.25亿人民币，受让了一家从事大数据中心运营管理的公司股权。但2018年初，就发现公司存在严重的关联方资金占用问题，导致上市报告期延迟。

　　客户感觉到很危险，和创始人及原股东签署补充协议，约定原股东以特定的估值进行回购并由创始人承担连带责任。半年后，原股东和创始人还是没有履行相关的回购义务。

　　9月份客户启动一审的诉讼程序。一审二审非常漫长，历经大约22个月，2021年7月，才获得了二审生效判决。二审法院支持了客户的全部诉讼请求。

　　一个有利的判决并不意味着可以全额拿回投资本金和违约赔偿金。幸而这个案子有特殊性，被执行的企业持有70%股权的控股子公司其下有一宗土地，价值十亿余元，如能处置这宗土地所获得的款项应可覆盖本金和违约赔偿金。因疫情以及基层法院有很多案件积压的原因，执行程序无法推进下去。

　　2021年11月，客户找到浩天代理本案强制执行程序。通过我们和法院的积极沟通协调，很快启动了70%股权的评估程序，并于两个月完成了评估。按照本案时间表，我们原计划在2022年中实现股权挂拍。

　　但是，在这个案子中我们几乎遭遇了所有执行程序中的不确定性，包括：案外人针对原股东提起的破产清算申请、公司小股东提起的执行异议程序、评估报告时效等。

　　我们顶住了各方压力，终于在2023年7月于京东网司法拍卖平台挂牌股权。最后如预期客户以物抵债，取得了被执行人持有的这家子公司70%的股权，实现了对这家子公司的实控。

　　后续，我们还需要与持有30%股权的股东进行谈判，协商宗地的处理方式，和债权人进行谈判，还有很复杂的债权债务及资产重组工作。本案一审二审大约是两年，执行程序大约为两年，最终为客户取得了比较满意的结果。

　　回到诉讼策略的分析上，通过诉讼和仲裁的方式解决投资争议，在某些案件中是很有效的途径，但是仍然需要进行系统的分析，判断是否可以采取诉讼仲裁的方式来实现商业目的。从律师的角度上来说，有两点提醒大家注意：

　　第一，取得资产线索的重要性。如果提起诉讼或申请仲裁前，不能发现公司以及实控人的任何资产线索，那么是否提起诉讼或申请仲裁就成了需要进行判断的核心问题。如果可以找到被执行主体的资产线索，争议解决程序中有一些诉讼策略可以采用，包括诉前保全和诉中保全等，可以帮助客户实现最终回款的目的。

　　第二，专业团队参与的必要性。专业团队对专业流程里面可能存在的潜在风险、潜在问题能及时地把控，对客户启动诉讼或仲裁程序的大致走向会有基本的判断。当然诉讼仲裁过程中存在各种不确定因素，都可能导致案件结果走向其他方向。这时专业团队会根据过往实务经验和资源，给客户提供帮助。

　　徐成：感谢各位嘉宾精彩的分享，本场圆桌论坛就到此结束。谢谢。