刘晓丹:中国并购市场终破茧成蝶

　　大疫三年，资本市场周期、货币政策周期、技术转换周期过山车式地走完了一轮，市场的转换速度和烈度前所未有。疫情结束，生活似乎回到了过去，但一级市场投资却再也回不到从前。

　　全球化碎片化，一级市场资金来源和性质改变，投资主题从过去的跟随美国创新切换为“补课”硬科技。原有资本市场游戏规则被改写，境外上市备案制出台，注册制打通最后一公里，原来美、港、A三足鼎立的平衡被打破，A股越来越成为主战场;同时境内外上市的规范化成本都在提高，投资者越来越有选择性，资本市场进入重质不重量的阶段，隐性的上市门槛不断提高。

　　一级市场底层逻辑的改变，使投资越来越同质化，IPO退出的赚钱效应越来越差。2016年起年均万亿的一级市场投资，完全通过IPO退出是不可能的，并购于是成为当下讨论的焦点。但并购不应该是IPO退出受阻时拿来说事儿的救命稻草。并购本身是更高阶更复杂的资本市场活动。并购市场的持续活跃有其驱动要素，依托并购市场发展起来的并购基金有自己的投资逻辑，与成长基金迥然不同。

　　海外投资机构早已从IPO退出为主转为并购退出为主，投资基金VC和并购把两头，并购基金占比最高。在并购成为集体思考热点的当下，通过境内外并购市场和并购基金的前世今生，或许可以一窥中国并购市场和并购基金的未来。

　　01、三要素驱动海外并购市场持续活跃

　　并购基金持续迭代

　　-产业竞争，资本市场、公司治理

　　并购发生的驱动要素

　　产业竞争加剧尤其是技术变革，是并购发生的原动能。产业进入成熟期增速放缓、行业周期性过剩、技术变革打破竞争格局等情形一旦出现，头部企业会自发通过并购来提升市场占有率、提高行业效率。美国前三次并购浪潮分别将钢铁、石油化工、汽车、电气等行业的市场集中度提高到了几乎寡头垄断的程度，产生了一批产业巨头。近二十年美国并购潮主要驱动来自技术变革导致竞争压力。互联网、软件行业的并购活跃，技术的影响力不言而喻，而医疗、汽车等原来看似传统的产业，技术对并购的渗透度也已经超过50%了。

　　公司治理优化，是股东层面推动并购发生的重要动因。创业者代际切换、积极投资者要求改善公司治理等都会推动企业出售控制权。比如美股1965-1970年代第三次并购浪潮，其中很大原因来自于二战后经济复苏的红利殆尽，一代创业者已经营了二三十年，普遍到了退休年龄。

　　证券市场驱动公司成长，并购成主要代谢手段。企业上市后必须承受更大的成长压力。若内生成长不达预期就会驱动上市公司并购或者被并购。IPO爆发几年后往往催生一波并购潮。同时借助证券市场便利的融资手段和多元的金融工具，并购规模会被成倍放大。1971年纳斯达克交易所设立后，上市公司数量一下从2000多家到5000多家，证券化率达50%以上，上市公司之间的并购迅速活跃起来，贡献了并购市场50%以上的交易规模。随后发生的第四次并购浪潮年交易规模首次突破GDP总量的百分之一;而前三次并购浪潮的交易规模都小到只有GDP总量的千分之一、万分之一。

　　历史上看，只要具备其中一个要素，就有可能推动并购间歇性活跃。美国从十九世纪末首次并购浪潮算起到70年代初经历了三次并购浪潮，都主要受单一产业要素的驱动，并购大都发生在资本市场之外，处于低频小额、间歇性活跃的状态。即使并购高峰期年并购交易都只有几亿或几十亿美元，阶段性活跃后会经历长时间的沉寂。

　　-三要素叠加，并购市场拐点出现

　　我们今天看到美国这样一个持续活跃的并购市场，每年都有5000单左右的交易;繁荣时一年能成交近3万亿美元的交易，即使遇冷也有一年也有1万多亿，并购市场容量维持在GDP的5%-10%。这个拐点出现在1970年代末的第四次并购浪潮。

　　对比美国前三次并购浪潮，其*的不同在于产业竞争、公司治理、资本市场三个要素同时叠加，推动并购活跃。一是美国经济全面滞缓、产业全面过剩，整合压力遍及各行各业，几乎所有重要行业都展开了大规模并购。二是公司治理问题全面暴露。创一代经历了1970年代衰退滞涨的长周期，心态彻底转变，比1960年代那波退休潮更积极;同期外部投资者为改善上市公司经营低效发起控制权争夺，结合垃圾债这一创新杠杆工具，使要约收购总额创历史之最，占到上市公司市值的20%-40%。三是证券化率在50%的基础上又被迅速提高了近二十个百分点。当时1980年初美股走出了一波牛市，IPO市场也繁荣起来，每年上市500多家公司，是过去上市数量的2-3倍，上市公司也更加积极的利用估值优势加速并购整合。

　　这次并购浪潮覆盖之广、涉及公众公司之多，深刻影响了市场参与各方对并购价值的认知;也彻底改变了创业者心态，此后不少创业者创业之初就考虑被并购。虽然随着证券市场陷入熊市、垃圾债违约，1989年起并购市场缩水了两三年，但并购市场不再会长期沉寂，而是始终在一二级市场保持着一定的活跃度。

　　-海外并购基金应运而生，持续迭代

　　1970年代末第四次并购浪潮不仅改变了买卖双方的认知，还培育出了新的市场参与方。并购基金作为一个持续发展的行业，就是诞生在这个时期。杠杆收购作为一种投资策略可以追溯到1950年代，但由于那时并购市场缺乏系统性交易机会，零星几单明星交易都源于一些特殊机遇，没有投资机构把杠杆收购当做募资策略。直到1970年末并购市场的系统性机会出现，才让并购基金作为一种可持续的商业模式成为可能。70年代末至80年代末差不多10多年间，KKR、凯雷、黑石这些老牌的并购基金纷纷成立。

　　70年代末并购基金起步期，并购主要接盘上市困难想出售时又不愿意低价卖给竞争对手的中小型家族企业，同时积极要约收购效率低下的上市公司，通过极高杠杆率和改善公司治理效率赚取收益。后来垃圾债券受到监管，并购基金则不断迭代，杠杆不再是其赚取收益的主要手段，而是深入参与企业运营，和产业方一起推动产业进化。发展至今并购基金80%以上的收益都来自于企业价值的创造，既包括基本面的提升也包括估值逻辑的改善。不仅帮助被投企业调整战略制定新方向、参与运营改善流程提高经营效率、往往还主动扮演产业整合者的角色帮助被投企业快速并购扩张。科技基金Vista被市场喻为全球第四大软件企业;3G Capital也被看做全球食品饮料行业的隐形霸主。

　　02、中国并购市场系统性机会已现

　　并购基金迎来天时地利

　　-并购市场间歇活跃二十载

　　完成重要使命

　　与美国前三次并购浪潮类似，中国过去二十年并购也处于间歇性活跃的阶段。背后的驱动力多由特定产业或政策等单一因素驱动，涉及面窄。比如家电零售、啤酒、水泥、互联网等特定行业，都出现过阶段性的行业兼并重组。受一次性政策驱动的国企整合、混改、破产重组都短暂出现过。

　　和海外略有不同，证券化红利一度是A股并购市场的驱动要素。最典型的是持续多年但又非常小众的借壳上市(后官方改称重组上市)，因为涉及资产置换而不是纯现金交易，其实比SPAC更复杂，一度也是资本市场炒作和追逐的热点。06-07年，全流通改革引发国企整体上市潮。这些并购交易金额虽大，但因主体特殊，并不具备被市场广泛复制的因子。最市场化的一次是13-15年A股并购重组高峰，由IPO最长暂停引发。当时被并购标的IPO受阻，愿意选择上市公司合作。一部分上市公司因为产业成长的需要，围绕产业链上下游并购;但也有不少公司为寻求市值增长，脱离产业逻辑根据市场炒作热点做并购，二级市场对此也非常追捧。

　　这二十年并购间歇活跃，并购的效果也是喜忧参半，但完成了两个重要使命。

　　一是完善了整个中国的并购监管法律。比如部分要约和全面要约相结合的制度，比香港市场更加灵活。并购使用的金融工具也越来越丰富，股权、定向转债，差异化定价，过桥贷款都可以实现。《反垄断法》也基本补齐;国资、外资也有专门的主体行为监管法律。这为未来并购市场持续活跃奠定了非常好的基础。

　　另一个隐性但又非常重要的作用是，通过大量失败或者成功的案子，完成了各参与方的教育和启蒙。尤其经历了2013-2015年那波上市公司并购实践之后，有的公司一地鸡毛，也有一些公司通过并购完成了质的飞跃，做到了千亿市值，初步积累了并购整合的能力。企业家们越来越清晰地认识到并购不是为了套利，而是企业竞争的最高形态，考验企业家的整合能力。并购高风险高收益，失败率很高，但真正的巨头又都是靠并购一路快速成长起来的。投资者也更清醒地意识到并购重组不再是只涨不跌、可以炒作的概念，而是企业的中性行为，股价有涨有跌。监管也越来越意识到，信息披露和反垄断才是并购监管的核心，其他更多是企业的商业选择和判断。今天看这些已经习以为常，但如果你从原始蛮荒的市场一路走来，你就会理解，市场参与各方的不断成熟，对并购的正确认知才是推动并购发展的根基。

　　-并购市场大势蓄成

　　活跃趋势日渐明朗

　　作为中国并购市场最早的一批从业者，高低起伏，跟随市场成长20年，*次感觉产业竞争，资本市场、公司治理这三要素同时出现了，这跟美国七八十年代第四次并购浪潮有点像，并购市场系统性机会出现。这意味着尽管受牛熊波动影响，但并购市场会持续活跃。

　　中国经济增速放缓，整合压力传导到各个行业。传统产业存量竞争加剧、技术升级改变竞争格局;不少产业分散，亟需并购整合提升效率。一些新兴行业逐步成熟也面临成长压力，需要寻找新的增长曲线，而并购也是重要手段之一。

　　公司治理优化的需求也开始批量出现。过去顺风顺水时，企业家不愿意出售控制权。但最近几年，*代创业者年龄增长，开始思考企业传承;不少企业都在一级市场拿了融资，对股权的开放度越来越高。尤其近三年逆风加剧，很多创业者开始感到力不从心，我们真实感受到越来越多的企业家有了主动出售企业的意愿。

　　证券市场变革让IPO信仰破灭是另一个驱动变量。三年A股大扩容，加上中概股和港股之前也有一波小高峰，中资企业新上市了2000多家，到现在三地市场中资上市公司数量接近7000家，证券化率已经100%了。供给持续加大，IPO分化严重，很多公司僵尸化，投资者赚钱退出难度加大，公司很难利用资本市场配置资源。不少公司上市后也会被并购，IPO只是帮助并购完成了定价。

　　一些数据和现象表明，并购在加速活跃。

　　新上市公司参与并购更加积极。近三年新上市的公司中已经有四成开展过并购交易，交易几乎都是围绕着产业逻辑，并购频次更多但交易金额都很小，越来越接近海外成熟市场。有并购的新上市公司并购频次已经超过1.5单/年，是过去A股上市公司的并购频次的两倍，其中一半以上的交易都不过5000万，80%以上的交易不足并购方市值的3%。

　　还有一个很重要的标志A控A持续活跃起来。这背后的逻辑往往是产业内强强联合。其实海外市场这种情形一般一步到位，完成两家上市公司的吸并。但中国并购市场还需要一个过渡。一方面是心理因素，无法接受原来历经艰难获得的上市公司地位被消灭掉。另一方面是交易达成难度，万一信息泄露导致双方股价剧烈波动，会导致交易非常难谈。还有一个深层的原因是整合压力。虽然只控股不吸并影响了并购方对被并购方的全面控制，但也递延了整合压力;用控股上市公司的方式作为过渡给了双方一些弹性空间。如果要完成实质性整合，上市公司最终还是会吸并的，只是时间早晚问题。如美的整合小天鹅，是在控股几年后最终完成吸收合并。但A控A增多实际上会是大规模吸收合并的前奏。

　　A股的壳资源会继续贬值，若没有优质资产可支撑，拥有上市公司壳将越来越成为一种负担。但是A股私有化交易可能还要晚一段时间才会出现。这需要一个漫长深度的熊市，很多公司开始认为维护上市成本太高，或者企业估值被长期低估，同时各方放弃拥有一个上市公司的情结，才可能看到上市公司主动提出私有化下市。

　　-池大水深好养鱼

　　并购基金迎来发展机遇

　　海外并购基金作为一个可持续的商业模式，是在并购市场的系统性机会出现之后才形成的。在中国，从2000年开始，就有美元基金先行者尝试并购策略，在国企改制等特殊类型并购中，也出现过并购基金的身影。后来一些主打并购策略的美元基金开始把策略调整为做有影响力的少数股权，甚至开始参与一些新兴行业的少数股权投资。2013年后一波人民币的“类并购基金”诞生。一种本质上是PIPE基金，给上市公司当小股东，帮助大股东做外延并购。另一种本质上是夹层基金，市场称为“上市公司+PE”模式，帮上市公司出资购买标的，再卖给上市公司。其实并不是真正的并购基金，被我戏称为掺合并购的基金。但由于并购市场并没有出现系统性机会，买卖双方都不成熟，市场断断续续，这时候的并购基金更像特殊机遇基金。

　　中国并购市场的持续活跃，将为中国并购基金创造天时地利的大发展机遇。现在，我们已感受到市场对并购基金的强烈需求。在海外市场并购基金作为买方的交易占到整个并购市场20%。在中国有很多优秀创始人擅长做0-1，但1-100往往需要企业有很强的整合者能力，为突破成长的天花板，有创业者愿意交出控制权，和PE合作一起整合成长。另外很多创业者在出让控股权时，有时候也不愿意一把卖给产业竞争方，这时候PE是很好的过渡。对于PE控股规范和治理优化后的企业，产业方也愿意购买。

　　03、融入实业创造价值

　　打造并购基金核心能力

　　很多投资者带着过去的挫败感，对并购基金的前景依然顾虑重重。但中国的并购市场在发展，对并购基金的需求真实存在，投资机构也在进化。刻舟求剑永远找不到答案，不能用过去的思维局限自己。

　　做并购难，做并购基金更难。任何一个行业，当低垂的果实已经被摘光，做难而正确的事情便是必然的选择，更是一种竞争壁垒的建立。

　　-加不加杠杆 不再是问题

　　过去惯性思维是加杠杆难、加杠杆贵制约并购基金的发展。其实最近几年中国金融市场有很大发展，中资银行可以提供各种贷款方案。因此，加不加杠杆不再是问题，主要取决于投资逻辑。现阶段的中国市场与美国杠杆收购时期不同，即使偏成熟行业也有成长价值的挖潜空间。中国并购基金更多考虑帮着企业进一步内生和外延并购整合做强做大，赚成长的钱，也有人称之为Growth Buyout。更重要的是现在海外并购基金也不再靠加杠杆赚钱，中外并购基金都需要深入企业运营，主动创造价值。

　　-促成交易 需要造雨者

　　无论海外还是中国，并购交易的达成都是高难度的。造雨者(Rainmaker：海外市场常用来形容能创造性达成交易的人，既包括中介机构也包括产业整合者)是促成交易的关键。中国并购市场还在发展初期，比海外市场撮合交易的难度更大。卖方多是*代创业者，交易中掺杂了不少感情因素，再加上中国还有不同所有制的公司，各个主体的诉求和决策机制都不同，都增加了交易达成的难度。因此中国市场的并购交易更需要“懂中国”的造雨者，不仅能够判断并平衡各方利益，达成共赢的方案，而且需要在长期实践中积累良好的口碑和信誉，才能赢得信任完成交易。

　　-项目退出，控制优质资产是关键

　　一说控股项目，不少人本能的反应就是当大股东怎么通过IPO退出，这正反映IPO退出的惯性思维。其实并购基金的主流退出方式是并购退出，选择IPO退出的项目不到20%。而作为小股东推动并购退出是有难度的，不同轮次的股东的价格不一样以及管理层愿不愿意退等问题，让少数股权只好更多依赖IPO退出。控股股东反而更加灵活，能掌控并购退还是IPO退。能控制优质资产的一方始终是交易中有话语权的一方。即使在并购顾问业务中，投行也更喜欢做卖方顾问，因为只要资产是有价值的，就不愁卖出去。产业方是并购基金*的买家，不同基金之间也会做控制权的买卖。只是在当下中国市场，考虑到产业买家的体量，所有制类型，对于并购资产的行业，交易的规模也都会有特殊的偏好，并购基金在下场买资产时要兼顾这些新兴市场的特点。

　　-解决管理难题， 打造核心竞争力

　　管理一定是难的，这也是并购基金赚钱的根本。成熟市场公司治理比较完善，即使明星CEO也要依赖CFO、COO、HRD等重要高管团队的配合。尤其企业要不断成长，完善的公司治理和优秀的团队组合至关重要。因此并购基金介入后，无论是和原有的创始人团队合作，还是更换新的团队，更重要的是去补齐短板，完善治理规则，立足搭建和完善一个团队而不是单纯依赖一个人，更不能形成新的内部人控制。过去二十年中国商业的发展已经积累了不少优秀的管理人才，如何把这些人磨合在一起，以及持续发掘和培养这些管理人才，成为并购基金的核心竞争能力。

　　并购基金就是要亲自下场干活，更多融入实业创造价值；就像农民种田似的，你赚钱多少取决于你付出多少，为企业创造了多少实实在在的价值。被控股的企业现金流充沛是前提，烧钱的公司大多不是并购基金的射程。因此当下行周期来临时，并购基金也表现出很强的抗周期性。过去三年我们最主要的精力也是在打造并购的核心策略，控股的资产经过这一轮周期的洗礼，依然稳健。

　　市场的演进是渐进的，身在局中，往往会迷失在眼前的喧嚣或者困顿中。但若多年后再回望，也许自己正处于一个历史巨大的拐点而不自知。过去职业生涯中，我常挂在嘴边的一句话就是战略上一定要*半步，做自己相信的事情，在市场没有形成共识之前躬身入局，然后就是持续的长时间异于别人的专注和坚持，服务如是，投资亦然。