医美国际：医美行业的ofo?

　　医美国际控股集团有限公司(Aesthetic Medical International Holdings Group Limited，以下简称：医美国际或鹏爱医疗)是深圳鹏爱医疗美容医院的海外主体公司，2019年10月在美国纳斯达克挂牌上市，证券代码AIH，自称“中国医美医院上市第一股”。

　　日前，深圳市市场监督管理局(深圳市知识产权局)公开披露显示，医美国际旗下深圳鹏爱医疗美容医院因涉嫌广告违法被罚。对于具体违规行为以及后续整改等问题，公司方面并未给出相关解释。

　　但这不是公司第一次试图登陆二级市场。早在6年前，公司曾向香港证券交易所提交招股书，冲刺“整容第一股”，但随后不知因何原因于2014年7月撤回了申请材料。6年后，鹏爱医疗再次冲击上市，并成功登陆美国纳斯达克证券交易所。

　　公司为什么屡次想要上市?

　　一.医美国际：医美行业的ofo?

　　招股书透露，医美国际(AIH)前身为深圳鹏程医院，创办于1997年。公司于2005年成立第二家美容医院——深圳鹏爱医疗美容医院。自2011年起，医美国际通过并购重组的方式在国内实现快速扩张。截至招股说明书之日，医美国际已有21个美容医疗中心(包括19个全资或控股美容中心)，遍布中国大陆15个城市、香港和新加坡。根据弗若斯特沙利文(Frost&Sullivan)的数据，就2018年的营业额而言，鹏爱医疗是中国第三大私人美容医疗服务提供商，华南第二大私营公司和深圳最大的私人美容医疗服务提供商。

　　招股书介绍，医美国际主要通过提供(i)外科美容治疗,例如眼科手术,隆鼻,隆胸和吸脂,(ii)非外科美容治疗,包括微创治疗和基于能量的治疗;以及(iii)非核心业务的一般保健服务和其他美容医疗服务产生收入。财报显示，过去几年医美国际的营收一直在增长。2016-2019年上半年，医美国际的收入分别为5.85亿元、6.97亿元、7.61亿元和3.93亿元，对应的同比涨幅分别为19.1%、9.2%和10.4%。

　　营收规模的增长得益于公司采取的快速扩张战略。从2011年开始，医美国际开始“大跃进”式扩张，通过不断收购或投资线下治疗中心和联营公司完成全国布局。

　　天眼查数据显示，过去17年间，深圳鹏爱医院投资管理有限公司一共对外投资了32家公司，多数以“鹏爱”品牌为名，投资额少则约10万(深圳市鹏爱美丽约定美容有限公司)，多则达到3600万元(深圳鹏程医院)。

　　数据来源：天眼查

　　数据来源：天眼查

　　除了扩大国内市场份额，医美国际还在布局海外市场：公司于2015年、2017年和2019年分别收购了香港Newa Medical Aesthetics Limited的全部股权，新加坡医疗中心Singapore Mendis44.4%的股权以及加州整形外科中心经营商LZP Holding20%的股权。

　　大肆扩张下，医美国际的投资活动净现金流量净额逐年增加。财报显示，2016-2019年上半年，医美国际投资活动产生的净现金流量净额分别为-3887万元，-6920万元，-7618万元和-7282万元。公司披露主要是由于企业为扩张而购买的物业、厂房及设备以及收购线下治疗中心和投资联营公司。

　　医美国际还计划，未来三年内在中国的三线和四线城市建立30至50家卫星诊所，尤其集中在中国东部和南部。

　　那么，医美国际大肆扩张的资金从哪里来的呢?

　　在会计报表中，经营活动现金流量净额是企业持续经营的内生资金，该指标可以反映一家公司的内生现金获取能力。财报显示，2016-2019年上半年，医美国际经营活动产生的现金流量净额分别为5208万元、7698万元、489万元和4569万元。

　　可以发现，近几年医美国际经营活动产生的现金流量净额无法覆盖其投资活动的现金净流出。在医美国际自身的“造血机制”无法支撑其大幅扩张步伐的情况下，公司扩张转向外部融资。

　　财报显示，2016-2019年上半年，医美国际的筹资活动现金流量净额分别为：5863万元、-2819万元、6674万元和399万元。公司需要依靠源源不断的外部融资来填补大幅扩张造成的财务缺口。

　　那么，这个缺口是否会成为一个永远填不满的黑洞?医美国际是否存在偿债风险呢?

　　据招股书透露，医美国际主要通过股权融资、银行借款等方式从外部筹集资金。

　　股权融资方面，据公开信息，医美国际在上市前完成过三轮融资，累计融资超过5000万美元。

　　除了股权融资，医美国际还有大笔的债权融资。招股书透露，医美国际主要从华夏银行和招商银行等处获得贷款。医美国际近三年的负债情况如下:

　　财报显示，截至2019年9月30日，医美国际的总负债达到9.6亿元。除去应付账款及票据等无息负债，医美国际的有息负债规模可能超过9亿元，按照5%的综合付息成本估算，医美国际每年的利息支出超过4500万元。而截至2019年9月30日，公司账上的现金及等价物只有6162万元，公司面临极大的资金压力。

　　财报显示，近三年医美国际的负债始终处于高位。2017-2019年前三个季度，公司的资产负债率分别为103.8%、136.8%、101.9%，虽然经历了多轮融资，但在高速扩张之下，公司融资所筹集的资金基本都已消耗殆尽。

　　财报显示，近几年医美国际账面上的现金呈持续流出趋势。2017-2019年上半年，医美国际的现金及现金等价物分别净减少:2040万元、455万元和2314万元。对于一家以重资产模式为主的企业来说，这并不是一个乐观的信号。

　　医美国际自己也在招股书风险提示中表示，“如果公司未能履行债务责任或无法遵守该等债务契约，公司可能会陷入债务违约，而公司的流动资金及财务状况可能受到重大不利影响。”

　　考虑到医美国际未来的扩张计划，不排除公司进一步面临现金流吃紧甚至断裂的风险。

　　这或许也是医美国际急于赴美上市的原因之一。据悉，医美国际此番赴美上市共募集资金约3000万美元，可以偿还部分债务，缓解公司现金流紧张的问题，还可以继续支持公司“烧钱扩张”的战略。根据披露信息，公司将把IPO筹得资金的约60%用于美容医疗中心战略性并购，约15%用于建立潜在项目或新医疗中心。

　　医美国际的经营策略让人联想到曾备受资本追捧、而后却因资金链断裂黯然退场的共享单车公司——ofo。

　　在共享单车的赛道上，ofo曾经是资本追逐的宠儿。企查查数据显示，自2015年成立以来，ofo在短短3年内共拿到了11轮融资，平均3.3个月完成一轮，总融资金额高达约150亿元。在资本的助推下，ofo小黄车开始大幅烧钱扩张，快速抢占市场份额：2017年1月，ofo宣布以“一天一城”的速度，在10天内密集进入11座城市。截至2017年12月，ofo覆盖了全球范围内共20个国家、250座城市，用户规模突破2亿大关，单在中国投放的单车车辆数达1000万辆。

　　然而由于ofo始终未找到一个真正稳定有效的盈利模式，而生产成本、运营成本、人力成本等各方面成本长期居高不下。大量的烧钱和投入让ofo背负高额债务。在几番烧钱大战后，ofo的现金很快捉襟见肘。2018年底，用户挤兑押金使得ofo的资金链危机全面爆发。随后，ofo因债务逾期被法院列为失信被执行人。

　　二. 医美国际的隐藏危机：烧钱模式可持续多久?

　　目前，医美国际已经成功在美上市，此次IPO筹集的资金可以帮助公司撑过一段时间。但随着后续融资难度的加大，医美国际也将面临ofo曾经面临的一个最大问题：这种融资扩张的经营模式可持续吗?

　　2.1 医美行业竞争日趋激烈，行业乱象为行业蒙上阴影

　　据互联网医美服务平台新氧(SY)此前招股书披露, 2014-2018年，中国医疗美容行业市场规模年均复合增速为23.6%，2018年市场规模突破千亿达到1220亿元。根据弗若斯特沙利文的预测数据，预计2018-2023年中国医美市场仍将保持24.2%的年复合增速，并有望在2021年超越美国,成为全球第一大医美市场。在国内医美终端市场，民营医疗机构占据了70%以上的市场份额。

　　图片来源：前瞻产业研究院

　　而另一方面，由于行业低竞争壁垒，行业面临着竞争者的蜂拥而入，据《2018医疗美容消费报告》显示，2014-2018年，我国民营医疗美容机构的数量逐年快速增长，且增速越来越快，年均达到45.7%。截至2018年底，我国民营医疗美容机构已达11630家，呈现出医疗美容医院、医疗美容门诊部、医疗美容诊所三分天下的局面。

　　图片来源：悦美整形

　　目前国内医美机构的竞争格局高度分散化，没有一家医美机构的市场占有率超过5%。2017年，以收入计算，国内前五大私立医疗美容机构市场份额仅为7.2%。

　　这两年，国内医美行业的格局也在不断发生变化。以阿里巴巴、百度、美团、京东、小红书等为代表的互联网公司纷纷入局医美赛道，它们拥有更庞大的资金和流量优势;此外，随着互联网医疗和双创概念的风行，以新氧、更美为代表的互联网医美平台也纷纷涌现。

　　新的入局者将进一步瓜分国内医美市场，以医美国际为代表的传统医美机构将面临更加激烈的市场竞争。

　　在竞争激烈、获客难等行业背景下，广告宣传是医美机构获得客源的主要方式。据艾瑞咨询《2019年中国医美行业趋势研究报告》显示，中国医美机构的获客营销占比最高达30-50%。获客成本的不断提高导致整个医美行业陷入“高毛利、低净利”的困境。据艾瑞咨询数据，由于市场竞争激烈,获客成本较高,扣除营销费用后,医美行业的平均净利润可在1-10%，或呈现长期亏损。

　　同时，医美行业背后隐忧不断，这几年医美行业资本乱象、医疗事故、恶性竞争、假货横行、虚假宣传等等问题层出不穷，为行业发展前景蒙上了阴影。

　　以医美国际为例，公司曾屡次发生医疗违规事件和医疗纠纷。2016年，一名客户在鹏爱医疗的一家治疗中心接受了透明质酸注射治疗后患上了眼缺血综合征及单眼继发性视网膜脱离。2017年，一名患者在鹏爱医疗的一家治疗中心接受A型肉毒杆菌毒素注射后陷入了长期无意识状态。天眼查数据显示，鹏爱医疗旗下多家医院已经受到累计30余条行政处罚，其中“违反广告内容规定”、“虚假宣传”为重灾区。

　　2.2增速放缓，费用难控，鹏爱医疗“烧钱换增长”的营销套路是否继续奏效?

　　从公司经营现状来看，在“烧钱换增长”的模式下，医美国际的盈利前景并不乐观。

　　A.手术数量增速放缓

　　医美国际的收入主要取决于手术数量以及平均客单价(ASP)。

　　从手术数量来看，尽管大幅扩张换来了用户数和规模的增长，但是公司业务增速呈现放缓的趋势。

　　2019年上半年，医美国际共进行了147436次非外科美容医疗服务和27984次外科医疗美容服务，同比增幅分别为30.59%和 14.08%，较2018年的增速有所下滑。

　　此外，用户复购的情况也不太乐观。(注：复购用户指的是在鹏爱医疗接受过至少一次以上手术的活跃客户)招股书透露，2019年上半年，鹏爱医疗的复购用户占比为52.8%，低于2018年的54.1%。

　　考虑到医美国际目前的资金状况和负债情况，公司未来的扩张速度可能会放缓，在行业面临愈发激烈竞争的局面下，其手术数量是否能够维持此前的增长存疑。

　　B.客单价下滑

　　激烈的竞争同样导致公司客单价近些年连续下滑。2016-2019年上半年，非外科美容医疗服务的客单价从2401元下降至1364元，降幅达43%;2016-2019年上半年，外科医疗美容服务的客单价从6368元下降至5629元，降幅达12%。

　　考虑到国内医美市场的竞争日趋激烈，获客难度日益加大，不排除在未来医美国际为了进一步吸引客户，继续下调客单价。在公司的微信公众号上，仍能看到大量含“免费”、“福利”、“优惠”等词汇的促销广告。

　　C.营销费用率高企

　　为增强品牌知名度和配合市场扩张战略，医美国际通过各种广告媒体平台增加品牌广告投放，导致公司的广告和营销费用一直居高不下。财报显示，2016-2019年前三季度，医美国际的广告和营销费用分别为2.31亿元、3.00亿元、3.34亿元和2.69亿元，占同期收入的比例分别高达39.5%、43.0%、43.9%和42.6%。

　　医美国际预计，随着公司加大在多样化的线上和移动搜索引擎、市场营销和社交媒体平台上的投入，集团的广告和市场营销支出将继续增长。在行业竞争日益激烈、主要靠营销驱动增长的局面下，医美国际未来能否有效控制营销费用率存疑。

　　D.盈利前景不容乐观

　　财报显示， 2016-2018年，医美国际净利润分别为5053万元人民币、-7243万元人民币、-2.53亿元人民币。

　　近年来医美国际的业绩大幅波动，与其经营关系不大，主要与“公允价值变动”有关，医美国际将可转换可赎回优先股等项目导致的公允价值变动计入了当期损益。据测算，公司2016-2018年经调整净利率分别为7.0%、8.5%、6.9%。在客单价下滑、营销费用高企的局面下，公司盈利前景不容乐观。

　　经历了大幅扩张后，在行业竞争日趋激烈的局面下，不知公司未来能否避免如ofo的结局?