土巴兔，波折的上市路

　　土巴兔上市又双叒叕暂停了。

　　在土巴兔创业板IPO审核状态变更为已问询不到半个月的时间，公司保荐人中金公司向深交所提交了关于土巴兔撤回上市的申请，一周后深交所披露了终止土巴兔创业板上市审核的消息。

　　对此，土巴兔联合创始人王国春微博回应称，基于当前市场整体环境等因素的综合考量公司主动撤回了IPO。王国春的此番解释也确实有些道理，时下的A股市场除了土巴兔外，宝宝巴士、酒仙网等企业也选择了主动撤回IPO。可见大环境的不乐观确有影响，但是果真如此吗?答案并不尽然。

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　　营收难涨，薄利营销

　　作为一家成立于2008年的线上装修公司，土巴兔已算是互联网家装行业里的老玩家，不过其业务真正开始时间要往后推迟两年。彼时恰逢互联网家装风口兴起，土巴兔推出的在线交易平台很快吸引到资本的注意，次年便拿到了经纬中国的数百万美元A轮融资，到2013年又再获经纬中国追加投资。

　　随后两年土巴兔更是获得了红杉中国与58同城的青睐，先后拿下了两轮上亿元的融资。而资本加持的效果也显而易见，土巴兔的营收很快实现了快速增长，营收从2015年的2.03亿元翻倍至2016年5.7亿元，到2017年又同比增长54.56%至8.81亿元。

　　不过随着互联网家装风口的消退，土巴兔的营收高速增长表现不再。招股书显示，2018年土巴兔的营收为5.83亿元，相比上年同期下降了33.83%，之后三年的营收数据也再也没有回到2017年的同期水平。

　　招股书显示，2019年到2021年土巴兔的营收分别为6.80亿元、6.15亿元、6.55亿元，同比增速分别为16.60%、-9.54%、6.39%。可见过去三年土巴兔除了营收陷入波动外，营收增速相比2018年之前的水平也大幅降低。

　　这份营收表现对于要一心走向二级市场的土巴兔来说并不乐观，毕竟失去了增长态势也就意味着其资本故事并不具备一定的吸引力，投资者自然不会为其买单。况且也不止于此，土巴兔长期的低盈利水平也是限制着其资本故事想象力的重要因素。

　　招股书显示，土巴兔2018年到2021年的净利润分别为0.39亿元、0.80亿元、0.87亿元、0.70亿元，净利率分别6.69%、11.71%、14.07%、10.74%，而之前的2015年到2017年之间土巴兔更是陷入了亏损境地，三年累计净亏损达到24.21亿元。也就是说土巴兔一直以来的净利润表现都不怎么好看，尽管2018年土巴兔由亏转盈，但较低的净利润水平与之超过九成毛利率相较来看，很难不说土巴兔的盈利能力堪忧。

　　究其原因，土巴兔大量烧钱结果并非使得营收与净利润保持一定程度的增长。过去四年，土巴兔的销售费用分别为3.02亿元、3.94亿元、3.45亿元、4亿元，占当期的营收比例分别51.80%、57.90%、56.05%、61.12%。由此可见尽管土巴兔营销费用居高不下，但并未换来营收数据的高增，反而是极大程度上减少了可盈利空间。

　　也就是说土巴兔的业绩表现与其此时选择撤回IPO难免不无关系，而其业绩难逃烧钱的原因也少不了泡沫般的互联网家装市场。

　　02

　　“概念”互联网家装

　　随着O2O的兴起以及互联网热潮的袭来，传统家装行业也开始迎来了线上市场，2015年前后，大量的互联网家装公司诞生，并同时吸引了众多资本的注意。数据显示，2015年为互联网家装行业融资事件最多的一年同时也是资本热情的*点，总数量为123起。

　　之后互联网家装行业开始进入洗牌期，大量互联网家装平台倒闭关门。据央视财经报道，仅2018年一年就有超过百家的互联网家装公司倒闭，其中包括我爱我家网、泥巴公社等比较知名的互联网家装平台。

　　土巴兔等互联网家装企业虽然存活了下来，但依然未改其业绩困境。而资本潮的退去实际上也是加速揭开了互联网家装行业的痛点，即商业模式仍未跑通，非常依赖流量贩卖，并非是真正意义上的家装市场互联网化。

　　一方面原因是互联网家装平台在整个装修服务环节中所扮演的角色并不重要。以传统家装行业来说，消费者与家装公司双方协定后即可，然而互联网家装平台不过是在交易过程中额外增加了第三方平台，并未改变装修过程。换句话说，家装市场的互联网化并未解决消费需求中最重要的环节——装修难题。

　　这也是为什么互联网家装市场很快潮起潮落的重要原因，尽管互联网家装解决了装修中的信息交接，改变了交易模式，但是最重要的装修施工过程并未涉及，也就难谈真正意义上的家装市场互联网化。

　　另一方面则是平台仍限制于传统家装市场的非标化、低需求等特征。家装市场比较明显的特点就是低标准化，由于个人需求的差异使得装修方案与用料等相差甚大，刚好与互联网家装平台需要一定的标准化相反，使得平台很难保证装修的品质，导致互联网家装市场乱象频出。

　　加之高客单价、低频消费等特点，使得互联网家装平台很难复制互联网企业常用的营销打法来维持生存甚至保持增长。更何况平台多为中介，向消费者与装修公司两头收割，很难保持一个良性的可循环周期，再加上竞争的同质化程度高，互联网家装平台生存艰难可想而知。

　　当然简单点来说，家装市场互联网化更像是在炒概念，相比传统家装行业来说，并不具备明显的优势，反而由于监管的缺失以及交易的不透明等因素破坏了行业健康发展。再随着资本的撤退，互联网家装平台的生存压力倍增，上市则成为平台继续保持竞争力的关键。

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　　上市并非解药

　　说起土巴兔的上市路可谓一波多折，2018年年中，土巴兔冲击港交所，不过四个月后便撤回了上市申请，市场分析认为土巴兔暂停上市的原因跟资金缺口有关。三年后土巴兔转战传夜班不过因财务资料未及时更新被深交所终止了其上市审核。然而等到更新完财务资料，土巴兔因聘请的律师事务所受证监会调查被中断上市。

　　今年三月份土巴兔又因未能及时更新财务资料被迫暂停上市，六月底更新后便是前文提到的主动撤回IPO申请。在波折不断的上市过程中，最不可忽略的便是土巴兔因财务问题先后被暂停上市。接二连三的财务资料未能更新导致上市失败显然很难用偶然因素来解释，从其业绩表现来看，土巴兔似乎并未对上市做好充分准备，业绩堪忧是一方面，齐家网的例子也是很重要的参考因素。

　　在2018年土巴兔冲刺港交所谋求“互联网家装*股”失败时，其竞争对手齐家网(齐屹科技)已然拿到了二级市场的入场券，不过之后的表现并不乐观。除了上市便破发外，齐家网的股价走势便一路向下，截止目前相较其高点已经跌去了超过九成，市值仅剩5.21亿港元。

　　在齐家网迟迟未在二级市场打开局面情况下，业绩稍逊的土巴兔暂停上市的缘由恐怕也有上市的结果如同齐家网一样的考量，如此而来，即便土巴兔转战科创板，其结果也并不会好太多。

　　由此可见上市并非互联网家装平台的解药，再者尽管互联网家装市场前景远大，但从土巴兔、齐家网等头部企业的业绩来看，行业目前的发展状态仍然属于不匹配的状态，尤其是在商业模式未能跑通的情况下，未来发展前景势必要被看衰。

　　那么上市也无非是为存活下来的互联网家装平台增添一把可以度过寒冬的火把，尽管被冻死的可能性依然非常大。由此土巴兔想要仅凭上市来获得新的发展契机，恐怕更多的是镜中花水中月。

　　也就意味着相比上市，更紧要的是土巴兔能否解决目前的业绩难题，或者说转型重新写一段资本故事，否则其结果仍然是注定的。当然，对于土巴兔来说，上市不仅关乎未来的生存发展，也是其能否解决对赌协议带来压力的关键。但无论怎么说，土巴兔无论是营收表现，还是净利润水平都显然很难支撑起走向股票市场后的未来，土巴兔想要跑得更远还需要做得更多。