混合式AI布局步入收获期，东方证券给予联想集团目标价15.09港元

　　在AI技术持续升级中，科技行业“AI泡沫”论隐忧浮现，然而从科技厂商的业绩反馈来看，有企业的AI布局已开始步入收获期。如AI PC龙头厂商联想集团，其混合式AI布局正显现业绩拉动作用，三大主业也展现出强劲增长势头。

　　日前，联想集团发布的截至2024年9月30日的2024/25财年第二财季报告显示，公司实现营收179亿美元，同比增长24%;按照非香港财务报告准则，公司净利润4.04亿美元，同比增长48%;PC以外业务营收占比近46%。

　　联想集团交出的这份亮眼的业绩“答卷”，收获了海内外多家投行的看好。截至目前，民生证券、中金公司、光大证券、国海证券以及高盛、摩根大通、瑞银等投行纷纷发布了唱多联想集团的研报，均给予其“买入”评级。

　　各大投行核心观点如下：

　　民生证券：业绩增长提速，AI布局迈入收获季

　　联想集团2024/25财年第二财季增长再提速，战略转型见成效。当季公司净利润大幅增长，营收同比连续四个季度实现提速;销售毛利率达15.66%，销售净利率为2.01%，同比增长0.28pct。公司持续加大围绕AI的研发的投入，当季研发费用达5.48亿美元，同比增长10%。PC以外业务占比达46%，同比增加5pct，战略转型执行效果清晰。

　　分业务来看，联想集团的IDG智能设备业务实现营收135亿美元，同比增长17%，环比增长18.42%，实现运营利润率7.3%。该业务下PC业务营业收入同比增长12%，PC市场份额达23.8%，对第二位的领先优势扩大至4pct，其具备五大特性的AI PC占公司中国区笔电出货量已达双位数，同时，AI推动智能手机市场复苏，刺激智能手机的换机需求。公司智能手机业务实现同比43%的营收高速增长，创下了史上最高季度销量并实现十年来最高市场份额。据IDC数据，联想集团手机排名已升至全球第7，出货量同比增速达26%，在北美(+20%)、欧洲-中东-非洲(+35%)、亚太(+282%)市场增长强劲。

　　联想集团的ISG基础设施业务受惠于云计算的强劲发展势头及企业业务的拓展，实现营收33亿美元，同比增加65%，环比增加3.13%，季度营收创新高，经营亏损同比有所减少，稳步迈向盈亏平衡。公司强劲的AI服务器储备及订单量预计在下半年转化为收入，而其存储、软件和服务综合收入连续两个季度超10亿美元，同比增长35%，创历史新高。同时，随着GB200服务器对液冷散热提出明确要求，液冷“主场”已至，公司深耕的液冷技术已在HPC领域经过大量检验，公司“海神”液冷服务器季度收入同比增长48%，再创新高。

　　联想集团的SSG方案服务业务利润增长引擎增速不减，AI驱动方案服务再提速。该业务当季实现营收22亿美元，同比增加13%，环比增加15.79%，连续十四个季度双位数增长，运营利润率达20%。运维服务和项目与解决方案服务营收在SSG占比接近60%，同比增长3pct。未来三年，全球IT服务市场预计将保持10%以上的稳定增长，AI服务将以超出整体市场两倍以上的增速，成为主要驱动力之一。

　　在AI的推动下，本财季联想集团ISG业务延续强劲增长，AI PC及手机亦取得领先市场的表现，预计公司FY25/FY26/FY27实现净利润为12.5/14.66/16.97亿美元，对应当前股价PE分别为11/10/8倍。我们认为公司有望扩大在AI PC的领导地位，并在液冷大趋势下，凭借技术储备在AI服务器领域取得新的突破，维持其“推荐”评级。

　　中金公司：三大集团业务均实现同比双位数增长，盈利能力改善

　　联想集团2QFY25业绩高于预期，公司IDG/ISG/SSG三大集团营收均实现双位数同比增长，且得益于良好运营与费用优化，公司净利率环比提升0.2ppt至1.8%。

　　从各业务发展情况来看，联想集团的IDG中PC收入同比双位数增长，主要得益于高端产品占比提升带来的ASP的增长，联想集团的AI PC业务也再度突破，公司AI PC产品目前占中国区笔记本电脑出货量比重达 14%，公司认为AI PC有望推动PC市场稳步复苏、进入新一轮换机周期，到2027年AI PC渗透率有望接近80%。

　　联想集团的ISG业务方面，将在全球AI服务器需求强劲下，看好公司在2025下半财年实现在手订单的不断转化，且随着费用摊销逐步减少，ISG板块有望向盈亏平衡点稳步迈进。

　　维持联想集团跑赢行业评级，给予目标价12.6港元，对应FY25/26的P/E分别为16.1和13.1倍，对应37.4%的上行空间。

　　光大证券：联想集团Q2业绩超预期，AI赋能各业务板块稳健成长

　　联想集团混合式AI为IDG业务带来巨大机遇，PC/平板/手机业务收入均实现增长。分业务看：FY25Q2联想集团 PC收入同比增长12%。根据IDC数据，24Q3联想集团PC出货量同比上升3%，同期全球PC出货量同比下降2%，联想集团以24%市占率位居全球第一。AI驱动PC进入新一轮换机周期，联想集团有望持续受益于此。其非PC业务方面，智能手机/平板电脑收入同比增长43%和19%，主要由摩托罗拉高端可折叠机型Razr销售所驱动。

　　联想集团 ISG业务季度收入持续创历史新高，系AI服务器需求强劲所推动，公司AI服务器高意向订单(pipeline)需求强劲，预计下半年将转化成实际可观收入。联想集团最新的基于英伟达GB 200平台打造的Think System服务器，采用第6代Neptune技术，无需专门的数据中心空调即可实现100%液冷散热。此外，联想集团的存储业务受益于下游云计算客户的高额投资，收入实现高双位数增长。公司预计随着云厂商客户多元化以及ESMB(中小企IT基础设施业务)结构的优化，ISG业务收入和盈利能力均有望实现增长。

　　联想集团SSG业务收入持续双位数同比增长，预计高利润率的SSG业务有望维持增长，带动公司整体盈利能力提升。

　　维持联想集团FY25至FY27的净利润预测为13.19/17.02/20.03亿美元，公司当前股价9.17港元对应FY25/26 11/9倍P/E，受益于AI PC带动的消费者换机需求提振，以及聚焦AI PC软硬件生态组织，公司有望重塑估值，维持“买入”评级。

　　国海证券：混合式AI成效初现

　　联想集团于2025财年上半年实现收入332.97亿美元，同比增长21.92%;实现净利润6.02亿美元，同比增长41.37%;毛利率16.08%，净利率1.91%。2025财年第二季度，联想集团混合式AI成效初见，三大业务集团收入3年来首次一致取得强劲的双位数增长。公司一直致力于建立全栈式AI产品组合，涵盖基础设施、边缘设备及服务，在AI范式转变中成长行业领导者。

　　预计联想集团FY2025-2026营收分别为661.27和714.93亿美元，归母净利润分别为12.99和14.62亿美元，对应P/E倍数为11.24X和10X。随着AI功能在PC端的加速渗透，公司业绩有望逐步提升，且AI功能也会被用于手机等其他终端市场，利好公司未来整体发展，因此维持“买入”评级。

　　东方证券：联想集团营收和归母净利润在上半财年分别同比增长22%及41%，在第二财季分别增长24%和44%至178.5 和3.59 亿美元。第二财季自由现金流7.4亿美元，同增近6倍。

　　预计联想集团24/25-26/27财年每股收益为0.1、0.12、0.14美元，主要上调了营业收入。根据可比公司24年18.92倍PE估值，对应目标价为15.09 港币，维持“买入”评级。

　　太平洋证券：联想集团的收入持续保持复苏态势，且面向AI领域呈现了积极的变化，收入增速和盈利增速均保持良好态势。预计FY24/25E、FY25/26E、FY26/27E年公司的EPS分别为0.1美元、0.12美元、0.14美元，维持“买入”评级。

　　开源证券：预计联想集团FY2025全年利润有保障，其中其PC业务迎促销旺季，包括2024Q4中国“双11/双12”叠加3C补贴有望刺激国内PC销售回暖、以及海外黑五促销旺季，预计公司FY2025Q3收入及利润有望环比上升。联想集团的ISG业务拓客能力有望提升，一方面新加入ISG业务集团的Ashley此前曾领导戴尔EMC服务器与存储成功增长至全球市场份额第一，有望提升海外市场客户拓展能力，另一方面，外部友商面临财务审查风险亦有望提振联想集团潜在市场份额，预计FY2025Q3-Q4公司AI服务器业务有望迎来更快的订单到营收的转化速度。

　　将联想集团FY2025归母净利润预测上调至12.71亿美元，公司最新股价9.17港元对应FY2025-2027的PE为13.8/12.0/10.2倍，待外部环境明朗，公司FY2026-2027业绩成长确定性将提升，维持“买入”评级。

　　东吴证券：预计联想集团各项业务将持续受益于AI浪潮，AI DC、AI PC将先后开始释放弹性，将公司FY2025/2026/2027预期归母净利润调整至12.6/14.7/17.6亿美元，2024 年11月19日收盘价对应PE分别为11.4/9.8/8.2倍，维持“买入”评级。

　　摩根大通：联想集团IDG业务收入环比增长18%，同比增长17%，这主要得益于各地区市场份额的增加。据我们的研究显示，联想集团在主流PC市场中正从戴尔手中夺取市场份额。管理层对PC市场仍持乐观态度，并计划通过优化产品组合，明年实现高于行业平均水平(中至高个位数增长)的增长。更重要的是，预计明年其商用/AI PC比例的提高将带来利润率的提升。

　　联想集团的ISG受云业务驱动强劲增长，AI和企业领域将带来更多增长空间。值得注意的是，联想集团一直在削减ISG中亏损的产品，这导致了一次性费用。如果不考虑这些费用，该业务应该已经达到盈亏平衡点。展望未来，管理层预计中小企业账户将获得更多的牵引力，AI服务器将实现强劲增长，盈利能力也将提高。我们预测ISG在2026财年收入将增长10%，并实现经营利润的扭亏为盈。

　　SSG方面，预计该业务创纪录的递延收入(31亿美元，相比之下9月季度的SSG收入为22亿美元)将支持SSG收入在未来继续实现双位数增长。SSG收入中非硬件业务比例的上升对公司利润率是一个好消息。

　　值得关注的是，由于市场对外部环境变动带来的高关税担忧，拖累联想集团股价，但考虑到联想集团生产足迹的多元化，其表现可能会优于同行。从基本面来看，预计联想集团将从明年即将到来的商用/AI PC周期中受益，而ISG业务则可能通过产品组合优化实现扭亏为盈。

　　我们对AI PC总可用市场(TAM)的扩张以及基础设施方案业务(ISG)盈利能力的长期改善持乐观态度。维持联想集团2025/2026财年的盈利预测不变，并保持12港元目标价(相当于12倍市盈率，高于中周期估值，主要考虑到AI PC /服务器收益可能带来的上行空间)。

　　高盛：联想集团24/25财年Q2业绩超预期，其中收入同比增长24%，比我们/彭博社共识预期高出10%/9%，净利润同比增长44%，比我们/彭博社共识预期高出14%/4%。研发(R&D)比率从2023年第三季度的3.5%改善至2024年第三季度的3.1%。

　　其中IDG的收入增长超出公司预期，主要得益于以下两点，一是PC业务表现优于同行，这主要得益于商用PC的强劲增长、AI PC和消费者PC(受游戏发布如《黑神话：悟空》等推动)需求的增长，使其PC业务的表现超过了同行。此外，游戏PC的兴起也推动了平均售价(ASP)的提升。二是智能手机业务强劲增长，在摩托罗拉品牌下，智能手机收入实现了强劲的两位数同比增长，这主要得益于折叠屏手机的推动。

　　联想集团IDG业绩表明其在智能设备市场上保持了稳健的增长态势，特别是在PC和智能手机领域。随着AI技术的不断发展和游戏市场的持续扩大，IDG有望在未来继续保持增长势头。同时，摩托罗拉品牌下的智能手机业务也展现出了强劲的增长潜力，特别是折叠屏手机市场的拓展，可为IDG带来了新的增长点。

　　ISG的收入增长与公司预期相符。管理层强调，AI服务器的潜在订单量强劲，已确认的订单数量也在稳步增长。联想还在利用液冷技术吸引AI服务器的新订单。存储和高性能计算(HPC)为ISG贡献了33%的收入。然而，由于云服务提供商(CSP)客户(毛利率较低)的贡献增加以及AI服务器研发投资增加，ISG在2025财年上半年(或2024年第三季度)仍处于亏损状态。

　　总体而言，联想集团凭借Windows 11的更换周期和AI PC的推动，实现了更好的产品组合、平均售价(ASP)和毛利率(GM)。展望未来，其PC业务增长催化剂包括：Windows 10将于2025年10月停止服务，这将支持2025年的更换周期;Microsoft Copilot+将从高通驱动的AI PC扩展到2024年底的AMD和英特尔驱动的AI PC，从而支持AI PC的需求;随着GPU供应改善和竞争环境更加健康，通用服务器和AI服务器将实现复苏和增长

　　从长远来看，我们认为生成式AI将使联想集团能够展示其业务生态的实力，以为客户提供跨横跨设备(PC、智能手机、物联网)、基础设施(边缘计算AI服务器)和方案服务的全栈AI产品和服务，使客户能够利用生成式AI赋能业务，提高投资回报率(ROI)。

　　据第三季度业绩，将联想集团2025-2027财年的净利润调整为14.95/22.29/25.86亿美元，以反映服务器业务中云服务提供商客户的扩张和AI服务器的增长。我们对联想集团收入预测相对彭博共识更高，反映了我们对联想集团在PC领域的领先地位以及它将成为即将到来的AI PC升级趋势的主要受益者的积极看法。

　　给予联想集团“买入”评级，12个月目标价格为12.7港元，这基于2025财年每股收益估计的10.3倍目标市盈率。对联想集团目标市盈率倍数的评估是从同行平均市盈率范围的低端(10.3倍)得出的，与其他两家领先的PC供应商(惠普、戴尔)保持一致。

　　瑞银：联想集团FY25Q2净利润3.59亿美元，环比增长48%，同比增长44%，高于UBS/市场预期5.7%/2.4%。这一增长主要得益于非PC销售的强劲表现。收入达到179亿美元，环比增长16%，同比增长24%，超出UBS/市场预期12%/7%，并连续第四个季度实现两位数的收入增长，主要由高ASP(平均销售价格)的非PC业务部门驱动。

　　在公司前景方面，联想集团预计，到2027年AI PC将占据总PC市场的约80%，预计其PC市场份额将进一步扩大，公司明年PC销量将实现持续的增长，PC销售/利润率将稳步增长，主要受ASP的强劲表现所推动。管理层预计其ISG业务将很快扭亏为盈，并认为在AI服务器业务中具有竞争优势，有望在近期获得市场份额。

　　大华继显：联想集团9月底止第二财季业绩相当不俗，受所有部门收入增长稳固推动。未来PC升级周期将在明年3月底止第四财季起提速，公司将成为主要受惠者。在基建设施方案业务集团，预期在AI服务器扮演更大角色前，通用服服器、储存及高性能计算业务将支持其短期增长，中小企IT基础设施业务(ESMB)贡献将推动提升盈利能力。

　　即将到来PC更换周期将推动增长，维持对联想集团“买入”评级，目标价12港元，配合同业平均2025财年预测市盈率14.5倍。