涪陵榨菜埋掉顶流机构

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　　编辑 | 王方玉

　　出品 | tide-biz

　　每年二月，产自川渝地区的青菜头被收割、清洗，经过3-4个月的发酵和腌制之后，包装卖到全国各地。这样的生意简单又赚钱。

　　简单在于，这是一个超级直白的商业模式，产业链条环节少、利益分配清晰——拥有乌江品牌的涪陵榨菜(SZ：002507)主导着行业的价值流动，向农民、渠道、员工们分配全国消费者为这些青菜头所支付的现金流;

　　赚钱的特点，能从它多年的财务数据中体现出来：过去十多年时间里，只有2014、2019两年出现过净利润的负增长，其余时间，一派增长的喜气。

　　从毛利率、净利润率、负债率等一系列数据去观察，都能够看出这个拥有简单商业模式企业的不简单之处：用最简单的食材制作出了被全国消费者所喜爱的产品，并在多次涨价之后，仍然能保持对市场规模的占据。

　　连年良好的经营局面，让企业市值一涨再涨。但转折点是2020年8月之后，涪陵榨菜在资本市场上就再也没有了令人眼亮的表现，即便是进行了少有的定向增发。

　　今年5月14日，涪陵榨菜公告完成了一轮总额高达32.80亿元的定增融资，由于其常年良好的业绩表现，获得了来自大量顶流投资机构的热烈追捧，场面壮观。

　　但令人颇感意外的是，即便有如此之多明星机构众星捧月，仍然也只让股价涨了一天而已——5月17日周一，涪陵榨菜股价一度涨停，却在那之后连续下跌超过20%，最终跌破了33.58元的增发价格。

　　在新能源、芯片为代表的成长股不断爆发出新高时，以涪陵榨菜为代表的白马股、消费股奄奄一息。很少有投资者会怀疑这家公司经营和基本面的优秀，但股价的连续下跌、跌破增发价，却又实实在在。

　　01 继续做榨菜

　　涪陵榨菜认为国内榨菜市场仍有较大增长潜力，足以容纳自身发展。

　　被机构哄抢，股价表现却不尽人意，让不少投资者开始怀疑涪陵榨菜定增的必要性，主要集中于其扩建产能后的产能利用率问题。

　　根据定增方案，项目建成后，涪陵榨菜将新增10条榨菜自动化生产线，设计产能20万吨/年。这是个颇有野心的计划。照此计算，叠加此前在东北建设的年产5万吨萝卜生产基地项目，涪陵榨菜的总产量将达到45万吨，即未来5年产量的平均增速要达到20%以上。

　　涪陵榨菜的固定资产也由10亿增加到40亿元，保守估计4年后涪陵榨菜每年都要计提约2亿元的固定资产折旧，是2019年折旧的3倍多。如果最终的产销量起不来，那对于企业来说将是不小的负担。

　　从过去几年涪陵榨菜的产量增长情况来看，保持5年连续20%的增长也是前所未有的高要求。

　　2015年，涪陵榨菜通过收购惠通泡菜进入泡菜行业，不少行业人士都认为其下一步发展的重心应该在萝卜、泡菜等其他腌菜，但直到今年公司在投资者交流会上仍表示“当前主要任务是进一步发展榨菜品类”，且要到“榨菜形成规模、品牌、渠道、资源、经验和管理等优势时”再推动多品类战略。

　　涪陵榨菜认为国内榨菜市场仍有较大增长潜力，足以容纳自身发展。

　　首先，包装榨菜对于散装榨菜的替代，仍有很大的发展空间。数据显示，2019年我国包装榨菜约占榨菜市场的58%，散装榨菜约占42%。其中散装榨菜的生产者多是粗放发展的手工作坊和个体户，生产技艺和盈利能力都较为落后。

　　随着安环监管力度加大，和消费者对食品安全卫生的要求不断提高，包装榨菜占榨菜市场的比例将进一步提升。

　　根据欧睿数据，国内2019年包装榨菜市场规模为66.9亿，预计20-24年CAGR为8%，2024年的市场规模将升至98.3亿元。

　　手工作坊和个体户将逐渐退出市场，整个行业向头部企业集中。据涪陵区榨菜办统计，2019年涪陵区有37家榨菜精深加工生产企业，其中重点龙头企业24家，相较于2017年减少64%(2017年涪陵区有102家)，小企业淘汰趋势明显。

　　作为行业龙头，也是唯一一家上市公司，在资源、品牌、渠道商都有优势，涪陵榨菜在这个过程中将是最大的受益者。其未来的业绩增速也理应超过行业平均增速。

　　欧睿数据显示，2008-2019年国内包装榨菜行业的CR5(排名前5企业的市占率)自46.2%提升至72.2%，涪陵榨菜国内市占率则由2008年的21.3%提升至2019年的36.4%，较第二名的鱼泉榨菜高了24.9%。

　　值得一提的是，涪陵榨菜的实控人是重庆市涪陵区国资委。淘汰粗放发展的手工作坊，壮大精加工的头部企业，提高整个榨菜产业的附加值以更好地保障农户收入，也符合当地发展的利益需要。

　　02 消费降级之谜

　　下沉市场的消费升级，以及消费者对于价格不敏感的特点，给了涪陵榨菜以提价的空间。

　　2018年涪陵榨菜业绩连续3年超过50%高增长之后，从券商等研究机构到媒体都曾掀起过对“榨菜消费增加是消费升级还是降级”的争论。

　　之所以会被认为是消费升级，实际上涪陵榨菜在近几年中曾数次提价，其相同规格的产品价格是高于普通品牌榨菜的。

　　统计显示，2008年以来，涪陵榨菜已经进行了12次不同程度的提价，零售价已经从0.5元增长到2元以上。2020年，涪陵榨菜把其主力产品的规格从每袋含量80g切换至70g，实现变相提价。这也意味着，涪陵榨菜此前多年的业绩增长并不是完全靠销量增长，也有产品提价的功劳。

　　天猫超市的销售价格上，同样是70g的榨菜，钱江大老板售价只有1元，六必居售价在1.5-2元之间，而涪陵榨菜旗下的乌江品牌即使促销价格都在2元以上。

　　之所以会被认为是消费降级，主要是榨菜属于低价消费，不属于改善型消费，一般人对于其价格也并不十分敏感。

　　巨潮认为，涪陵榨菜实际上代表了下沉市场的消费升级，而不是消费降级。

　　中泰证券同样持这一观点：榨菜销量大涨，实际上是优质品牌的榨菜销量增长，人们从消费小品牌甚至无品牌的榨菜，开始转向消费大品牌、知名度更高的榨菜了。这也符合我们上文所讲的行业向头部集中的趋势。

　　在这样一种下沉市场的消费升级趋势下，涪陵榨菜作为行业内唯一一个全国性品牌无疑是最大的受益者，而行业第二的鱼泉榨菜目前销售区域主要集中于成都、北京地区，还未做到全国布局。

　　另一方面，下沉市场的消费升级，以及消费者对于价格不敏感的特点，也给予了涪陵榨菜提价的空间。

　　当然，消费者对于价格不太敏感，并不代表完全无感，榨菜的涨价不可能是完全自由自主的。从其财报的存货周转率数据，还是能够感知到提价对产品销售速度的影响。近两年，其存货周转率有所下降。

　　涪陵榨菜从1元时代到1.5元时代、再到2元时代的过程中，对于销量的影响并不大。其拥有的较强行业定价权，可以将成本传导给下游。

　　其优势地位也成就了强大的盈利能力。其2020年的毛利率为58.26%，净利率为34.19%。同时近三年的净利率都在30%以上。

　　这是一组非常可观的数字。作为对比，海天味业2020年的毛利率为42.17%，净利率为28.12%;农夫山泉毛利率59.05%，净利率23.07%;洽洽食品同期毛利率31.89%，净利率15.22%。

　　其中值得注意的问题在于，最近几年涪陵榨菜的净利率有所下降，很重要的原因是营销费用的增加：2015年这个数据是1.89亿元，到2019、2020年则分别是4.07亿元、3.68亿元。为了卖掉更多的高价榨菜，企业必须拿出更多的费用进行宣传。

　　03 历史进程中的榨菜

　　观察涪陵榨菜历年来的行情波动曲线可以发现，其股价上涨完全吻合了2012年以来中国消费经济崛起、消费升级的进程。

　　大约在2010年前后，A股的舆论场上一直有个疑问：为什么成熟资本市场中有不少大品牌、市值高、长期回报优秀的消费企业，而中国却没有?

　　提出这个问题的时候，所谓“投资、外贸、消费”三驾马车中，消费仍然是那个不起眼的角色。以2013年为例，中国固定资产投资大约占到了GDP整体的76.7%;

　　外贸方面，2012年，中国外贸依存度(进出口总额与国内生产总值的比值)才首次降到50%以下，为47%，最高的年份高达一度超过了60%。

　　消费真正在GDP中占到更高的比重，是从2012年才开始的一个缓慢进程——2017年时，全国最终消费支出达到43.5万亿元，最终消费支出占到了国内生产总值的比重达到53.6%，自2012年以来已连续6年占比超过50%。

　　2020年，国家统计局的数字显示，这一数字提升到了54.3%，创下了多年来的新高。与这一年新高相对应的，是消费股成为了投资市场最火爆的投资标的。

　　观察涪陵榨菜历年来的行情波动曲线可以发现，其股价上涨完全吻合了2012年以来中国消费经济崛起、消费升级的进程，股价从1.59元(前复权价格)涨到最高价2020年8月的56.24元，一场波澜壮阔的巨幅上涨之旅。

　　涪陵榨菜股价表现(2012年至今)

　　从上文所总结的数据看，这种长期、大幅度的上涨，是建立在涪陵榨菜连续多年业绩不断增长的基础之上。而业绩的来源，则是经历了长时间的外贸、基建创富之后，在一个长期的历史进程中，人们逐渐有了更高的消费意愿，有了更多消费高品质、品牌商品的意愿。

　　酒类、乳制品、新茶饮等等，与涪陵榨菜情况类似的企业还有很多。当消费的需求变得越来越显性，更多资本和普通投资者都意识到了其中蕴含的巨大价值。

　　“消费大跃进”出现了，局部泡沫也出现了，但向下修复估值的过程，却并没有很快展开。

　　最近一段时间，消费股虽然已经经历了幅度不小的下跌，但以农夫山泉、贵州茅台为代表的优秀消费类企业，市盈率仍然在50倍以上，甚至是在70倍上下。

　　这仍是非常高的估值水平，资本并不愿意放弃对消费类企业的押注。少数如涪陵榨菜，正在以股价下跌的方式去挤压估值泡沫。这对于整个资本市场的健康平稳很重要，只是站在投资者的角度，这会是一种增加痛苦的体验。