蚂蚁上市，韭菜下场

　　摘要：以业界当前2000亿美元的估值来看，蚂蚁集团IPO后有望登顶A股科技市值王。业务转型仍将是蚂蚁集团的重点，其2B业务尚未建立起像2C业务那么强大的市场优势。

　　主角还未登场，狂欢已然开始。

　　在经历数度传闻后，7月20日下午，支付宝母公司蚂蚁集团宣布启动上市计划，欲在上交所科创板和港交所主板同步公开发行股票。

　　当日，蚂蚁集团董事长井贤栋发布内部信称：“上市在外人看来，固然令人兴奋，但对我们而言，意味着更大的责任和担当。”

　　消息一出，持有蚂蚁集团33%股份的阿里巴巴，美股盘前股价应声上涨，涨幅一度逼近5%。

　　7月21日A股开盘后，蚂蚁金服概念股集体上涨。据财联社数据，截至21日收盘，蚂蚁上市消息带动巨人网络、百大集团等28只个股上涨，其中汇鸿集团、京能置业、新开普、永安行等16只个股涨停。

　　当日，A股市场小幅震荡，上证指数微涨0.2%，收于3320.89点;深圳成指涨0.65%，收于13536.17点。当天港股恒生指数反应积极，上涨2.31%，收于25635.66点。

　　7月8日曾有消息称，蚂蚁集团计划年内上市，目标估值至少2000亿美元，约合人民币1.4万亿元。该公司考虑在IPO中出售5%至10%的股份，融资规模为100亿美元至200亿美元，这将是今年全球最大IPO项目之一。

　　当时蚂蚁方面对此消息未予回应。之后不到两周，消息成真，引发市场高度关注

　　不过，蚂蚁集团刚刚宣布启动上市，具体每股股价估值情况目前很难预测。某证券研究人士表示，按照蚂蚁集团当前业务状况，根据用户的数量对股价估值比较客观。

　　蚂蚁集团海外对标公司PayPal当前市值约2000亿美元，但前者全球用户数量几乎是后者的4倍，PayPal上市到目前，股价涨了也是接近4倍。这为蚂蚁集团提供了可期的估值成长空间。而以业界当前2000亿美元的估值来看，蚂蚁集团IPO后有望登顶A股科技市值王。

　　在机构和市场人士看来，这是一场众人期待已久的IPO。阿里巴巴当年赴美上市，让中国投资者错过了互联网黄金十年中最耀眼的巨头之一，一直是A股和港股的隐痛。马云也曾公开发声，希望蚂蚁能在A股上市。如今他的期望正在变成现实。

　　蚂蚁集团宣布后，上交所和港交所随即表态欢迎。上交所表示，“这展现了科创板作为中国科创企业‘首选上市地’的市场吸引力和国际竞争力。”港交所行政总裁李小加亦称：“蚂蚁集团选择在香港交易所申请上市，再次肯定了香港作为全球领先新股集资市场的地位。”

　　“如果比较快的话，6-9个月可走完上市前准备工作。”某位接近蚂蚁集团人士表示。照此来看，蚂蚁集团或将于2021年正式登陆二级市场。

　　万亿估值从何而来?

　　蚂蚁集团上市，最令人瞩目的是其高达2000亿美元的估值。

　　截至7月20日收盘，A股共有7家上市公司市值超万亿元，其中4家银行、2家保险公司，唯一一家不属于金融领域的是贵州茅台。蚂蚁集团上市后，将成为A股万亿俱乐部中罕见的科技公司。

　　不仅如此，港股上市公司中也仅有7家市值超万亿元，蚂蚁集团IPO后有望跻身第六，市值略输中国平安。

　　实际上，2015年、2016年、2018年，蚂蚁分别完成A轮(约18.5亿美元)、B轮(约45亿美元)和C轮(约140亿美元)融资，对应估值分别为450亿美元、750亿美元和1500亿美元，其中C轮估值已经达到人民币1万亿元，成为国内估值最高的非上市金融科技公司。

　　北京市网络法学研究会副秘书长车宁表示，蚂蚁的估值受很多方面影响，当前超万亿元的估值水平是众多因素共同作用下的结果。

　　首先是市场地位。车宁认为，蚂蚁在第三方支付、消费金融、互联网民营银行等领域都是毫无争议的头部企业，头部企业估值天然会较第二名、第三名等更高。

　　其次是阿里巴巴带来的估值提升。

　　按照天眼查股权结构数据，阿里巴巴当前直接持有蚂蚁集团33%的股权，阿里系员工持股平台杭州君瀚股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“君瀚”)和杭州君澳股权投资合伙企业(有限合伙)(以下简称“君澳”)合计持股49.98%。

　　据了解，君瀚和君澳目前的股权是过渡结构，最终会过渡成全体员工包括管理层持股40%，包括阿里在内的战略投资者一共持股60%。

　　上市之后，阿里系仍将牢牢攥住蚂蚁的控股权。阿里巴巴旗下拥有淘宝、天猫等规模排名数一数二的电商平台，国内排名第一的阿里云等板块，“其对蚂蚁的赋能效果相较同行而言几乎是碾压级别的”。

　　此外，蚂蚁集团的科技定位也是其估值高企的原因之一。车宁说，科技股在二级市场估值本就高于金融股，蚂蚁集团的金融业务本身已经是头部金控集团的水平，再用科技公司的方式对其估值，自然会更高。

　　一位熟悉蚂蚁集团的业内人士展示了一个更加简洁的估值逻辑：“仅从支付业务而言，支付宝在4年前的业务规模已经是PayPal的2.5倍，当时PayPal的市值已经接近500亿美元。更何况，支付宝只是蚂蚁众多业务板块之一。”

　　PayPal财报披露，截至2019年末，其总活跃账户数达3.05亿，2019年9月，支付宝曾宣布其全球用户数在年中时突破12亿，支付宝用户规模几乎是PayPal的4倍。截至目前，PayPal市值已超过2000亿美元。

　　令市场不解的是，这家被业界估值超2000亿美元的大象，为何此时宣布上市?

　　“蚂蚁集团目前应该是不差钱的，按照阿里巴巴财报的数字推算，蚂蚁集团去年大约盈利20亿美元左右。”中信证券前高级副总裁兼互联网首席分析师张孝荣表示：“从上市时机来判断，目前应该是蚂蚁集团上市的好时候，背后应该是有政府背景在推动此事。科创板需要有定海神针，蚂蚁集团大概就是这种角色。”

　　张孝荣进一步称，“如果能带动更多的资金进入科创板，而不是虹吸其他板块，那么蚂蚁集团上市就有重要的积极意义。”

　　那么，蚂蚁集团最终将以什么价格登陆资本市场?

　　某证券研究人士表示，一般大股东给出意向价，经过市场检验(机构投资者和战略投资者向投行报价)，意向价格和市场价格进行折中形成发行价。“根据蚂蚁目前的业务格局，市场不一定根据盈利状况对其每股股价进行预估，根据用户的数量进行股价预估比较客观，也比较靠谱。但具体到每股股价，目前不好预测。”

　　新一轮造富运动

　　业界预计，倘能顺利上市，蚂蚁集团将带来新一轮造富运动，一大批千万乃至亿万富翁将由此诞生。马云、蚂蚁集团众高管以及公司持股员工将从中受益。

　　今年7月13日，阿里巴巴发布的2020财年报告显示，马云约持有蚂蚁集团8.8%的股份，并拥有50%表决权。

　　财报还显示，阿里巴巴持股蚂蚁金服33%的股权，君瀚和君澳持有蚂蚁金服50%股权，而君瀚属于马云及阿里系、蚂蚁系员工，君澳属于阿里巴巴合伙的部分成员。因此，阿里巴巴及阿里系成员持股蚂蚁金服大约83%的股权。

　　除了公司高管以及员工历经多轮融资，蚂蚁集团背后还有一大批投资人的身影。

　　“蚂蚁集团本身是不缺钱的，之所以现在上市，我推测其中一个因素是，投资人在背后推动。”张孝荣称。

　　蚂蚁集团最新一次融资发生在2018年6月，彼时，该公司宣布完成了140亿美元的融资，估值达到1500亿美元。

　　这是当时全世界最大的单笔私募融资，彼时的蚂蚁金服也因此成为全球最大的“超级独角兽”。

　　该轮融资吸引了全球范围的投资者参与，除原有股东继续跟投，新加坡政府投资公司、马来西亚国库控股、华平投资、加拿大养老基金投资公司、银湖投资、淡马锡、泛大西洋资本集团、T. Rowe Price 旗下基金、凯雷投资集团、Janchor Partners、Discovery Capital Management以及Baillie Gifford等均参投该轮融资。

　　在2014年-2016年间，蚂蚁集团还进行过多轮融资，这些股东中，不乏国家队身影。

　　如在2016年，蚂蚁集团完成B轮融资，融资金额为45亿美元，背后投资方包括中投公司、中国人寿、中金甲子、国开金融、建信信托等。

　　全国社保基金也瞄准了蚂蚁集团，早在2015年7月，全国社保基金就参与蚂蚁集团的A轮融资，彼时，蚂蚁集团融资总额140亿元，估值450亿美元。在该轮投资方中，还有中国人寿、新华保险、人保资本、国开基金等巨头。

　　监管压力缓释

　　宣布启动上市前一周，蚂蚁金服(浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司)正式更名为蚂蚁集团(蚂蚁科技集团股份有限公司)，用“科技”替代了“金融”。

　　车宁认为，此举对蚂蚁集团的估值产生了较大的正面影响。前述业内人士表示，蚂蚁以科技替代金融，也应当是各方面都乐于见到的结果。实际上在最近几年的对外宣传中，蚂蚁集团已经不断淡化其金融特色，更多地强调其科技属性。但之前公司名称中包含“金融服务”字样，令相关传播效果有限。此次更名正好呼应了此前的传播。

　　最近几年，在各方力量推动下，中国有关金融和科技的交叉领域，相关监管逐渐趋严。

　　2019年7月，央行发布《金融控股公司监督管理试行办法(征求意见稿)》，对金控公司设立程序、业务范围、股东资质、资金来源、股权结构、公司治理、关联交易等均提出要求，并明确监管手段和过渡期等，旨在避免监管套利、个别企业盲目向金融业扩展等风险问题。其中，大型金控集团的模拟监管试点企业包括招商局集团、上海国际集团、北京金融控股集团有限公司、苏宁集团和蚂蚁金服。

　　此前有消息称，蚂蚁新设一家金融控股公司承接小贷、银行、保险等金融牌照的相关业务;金融云、风险管理等科技业务保留在蚂蚁体内。公司当时回应称：“已经设立独立团队研究金融控股公司的相关要求。”不过，直到宣布启动上市流程，蚂蚁也并未剥离金融业务，而是主动走上了科技转型之路。

　　某金融监管人士表示，蚂蚁还未上市，大家已经将其定位为金控公司，所以不存在监管加强的问题，这一块的影响，投资者肯定一定做到估值里去了。“蚂蚁这么大的体量，不可能永远躲在灯光外，我个人理解，在国内上市就代表进了正规军，有点监管不是坏事，没有监管反而感觉好像没官方背书一样。”

　　监管会对一家公司估值会构成怎样影响，上述监管人士指出，那得区分监管的态度，如果是觉得问题很大，那肯定是利空，但如果监管意味着官方承认你的业态，并且为你明确了赛道，那不是坏事。

　　据了解，蚂蚁集团和相关监管部门一直都有很多互动，对这类大机构的监管，监管部门也会充分汲取它们的意见。

　　前述业内人士也持有类似观点，他告诉记者，“蚂蚁集团主动向科技转型，可以看作是与监管之间的某种默契，未来科技业务比重加大。”

　　2B业务转型仍在进行中

　　蚂蚁上市后最大的挑战在哪里?

　　车宁指出：“蚂蚁的挑战主要来自业务层面。”他表示，一方面，蚂蚁集团对支付市场的掌控力可能不如数据呈现的那么强势。

　　“我们说市场掌控力一般有两个维度，市场份额和定价能力。支付宝市场份额一直大于50%，但第二名微信支付也不弱，甚至在一些细分场景中，微信支付可能有后来居上的趋势;在支付宝和微信支付双强相争的格局中，哪怕第一名的定价能力也是比较弱的，因为它提高费率可能就会马上面临市场份额下滑。”

　　另一方面，蚂蚁集团的业务可以分为两大部分：2C和2B。

　　2C模式通常是“构建场景—引流—基础服务—附加服务流量变现”，这也是蚂蚁的传统优势领域。“这种模式在变现之前投入较大，现在互联网流量红利见顶，流量成本也在提高，继续业务拓展需要耗费大量资本，这也是它(蚂蚁集团)去上市的意义所在。”

　　2B模式主要指为金融机构或政府部门提供技术支持等，是蚂蚁当前转型科技能力输出的主要方向之一。不过，车宁认为，蚂蚁集团的2B业务尚在突围之中，很多金融机构的大单还是被更垂直的科技公司拿到，“在这个领域它(蚂蚁集团)还没有建立起像2C那么强大的市场优势。”

　　在他看来：“长远来看，蚂蚁还需要不断巩固自己2C的地位，同时去开拓2B市场。”

　　前述业内人士同样认为蚂蚁未来的挑战主要来自业务层面，不同的是，他的目光更多放在国际业务上。

　　最近几年，蚂蚁在全球收购了包括印度的Paytm、菲律宾的GCash在内的十几个手机钱包产品。“在当前的国际形势下，如何整合这些产品会是蚂蚁将来面临的主要挑战，”他认为，“蚂蚁国内业务市场份额已经趋近饱和，国际业务才是将来主要的增长来源。”

　　同时，他补充道：“蚂蚁上市，从自身的公司治理和监管层面来说，都是好事，上市公司的信息披露有助于监管部门掌握情况。IMF(国际货币基金组织)也有这样的希望，金融科技巨头要主动披露信息，信息要透明，上市就是解药。”

　　与此相关，蚂蚁集团董事长井贤栋在内部信中提到：“为了更好地实现我们的使命和愿景，我们需要更透明，更开放，更分享，也更可持续。而上市，可以让我们更透明地面对世界，面对公众，可以凝聚更多志同道合的同路人，同时也将更好地跟全社会分享我们的成果和未来。”