面板行业的周期宿命接近消失

　　文 | 谢泽锋

　　编辑 | 杨旭然

　　作为高科技行业的代表之一，如今面板正在复制煤炭、钢铁等传统产业曾上演过的“供给侧改革”。

　　过去几十年里，面板行业本身重资产、长周期、高成本的特性被投资者所熟悉，因此这个行业的周期属性被更多关注。但其高毛利、高科技、高成长的一面，则相对较少被感知到。

　　实际上，目前面板产业的经营环境，与供给侧改革前后的煤炭、钢铁行业有类似之处。

　　供给侧改革之初的煤炭行业，包括中国神华、陕西煤业等行业头部企业在内，几乎全都在面临收入增长、盈利能力等多方面的问题。例如如今在资本市场中风光无限的中国神华，也曾面临营业收入连续两年负增长，一年个位数增长，连年巨亏的窘境。

　　类似的还有钢铁。2016年供给侧改革开启后，通过兼并重组和淘汰落后产能，行业集中度不断提升，诞生了宝武钢铁、河北钢铁这样的行业巨无霸。随着行业低端产能不断淘汰，行业企业的经营数据、资本市场股价表现，都出现了强势的回升。

　　面板行业曾经的重周期属性，一度与煤炭、钢铁等传统行业相似——行情好的时候行业暴赚，行情差的时候大家一起亏。一荣俱荣，一损俱损。

　　但如今在中国面板行业产能累积最大、应用范围最广的LCD领域，供给与需求之间的天平正悄然倾斜：三星、LG、JDI和台厂友达光电等已经退出或明确表示关闭LCD产线，而盈利能力更强的大尺寸LCD，在京东方、TCL企业集中投建高世代线后，行业集中度极高。

　　玩家减少，企业议价的能力将会增强，过往周期轮回局面的动因正在减弱。“供给侧改革”的深入，已经在重新改写面板企业的投资逻辑。投资者如果继续用重周期的投资逻辑去审视这个行业，最终恐怕将会被现实所教育。

　　01 闯进“新世界”大门

　　“中国面板行业天天追先进，天天不先进。”十多年前，中国液晶面板企业经常沦为反面教材，京东方等头部企业因为长期高强度投资陷入亏损，被外界指摘是家常便饭。

　　彼时的外资企业仰仗技术专利和品牌优势，对中国企业进行战略压制和系统性封锁。一轮轮的卡位战中，中国企业一度只能在巨头身后苦苦追赶。但经过近20年的演变，中国已经在这个舞台上占据绝对C位，在技术、规模、管理等多维度处于世界领先水平。

　　得益于京东方、TCL华星等中国企业的强势成长，2021年，中国终结了韩国公司在这一关键领域长达17年的霸主地位，并在此后继续保持领先。

　　从日本称雄，到日韩争霸，到台湾崛起，再到中国问鼎。20年，中国企业在这个关系国家信息产业命脉的领域斩获世界第一。这件事有一条明线，一条暗线。

　　明线在于，中国企业在和日韩台湾企业的竞争中大获全胜。暗线则在于，战胜日韩企业的过程，本身就是一场“供给侧改革”。很多投资者看到了中国面板企业的成功，却忽视了成功之后，行业周期属性将逐步弱化，从而进入到持续稳定盈利的新周期。

　　也就是说，投资者通常只关注到产业转移的明线，而忽视了那条产业演进逻辑的暗线。这造成的结果就是，资本市场承认当前龙头企业的强势，但投资者普遍仍在以传统的重周期眼光看待面板行业，认为其仍难逃脱周期劫难，对于行业格局集中引发的周期弱化选择性忽视。

　　要知道，在2023年上半年，京东方、TCL华星、HKC(惠科)三家中国公司占据行业TOP3，市场份额接近70%，掌控了这个行业的绝对话语权。

　　外部看，如果不是疫情带来的居家消费需求爆发，以及美国为首进行的量化宽松刺激政策，三星等日韩台企业退出的脚步原本会更快，中国企业三强鼎立的格局也会更早来临。2021年行业大幅反弹掩盖了后进产能的缺陷和问题，到2022年潮水退去后，日韩台企业开始加速退出。

　　行业内部看，各大企业的大尺寸TV面板产能基本停止扩建。需求端，大尺寸市场的需求持续恢复。三方叠加下，行业的周期波动已经开始收敛。

　　这意味着面板行业，将很快进入到一个全新的盈利周期之中。这是一个不再有大量竞争对手搅局，也不再那么卷的“新世界”。

　　02 刺破周期轮回

　　自本世纪初从CRT跨入LCD后，主流显示技术出现了一轮接一轮的“军备升级”，新的产线通过更大的玻璃基板享有更高效的经济切割优势，同时在光照设备精度上的迭代也使终端产品具备能耗、色彩方面的竞争优势，这极大的促进了行业进步与消费者体验。

　　然而，从G1到G10代线的产业升级，始终围绕着LCD这条主线技术。从技术诞生到稳定量产，行业已经历了足够的时间和尝试;从市场和用户选择，综合规格体验以及成本需要的制造能力也已经规模化和固化。主流显示技术已进入微迭代时期。

　　并且，随着高世代线的投产，行业的投资金额也正变得更加庞大，动辄450多亿的规模让观望者望而却步。目前G11所对应的玻璃基板面积已经近10平米，厚度0.5mm，这对上游供应商的运输或者配套建厂都提出了严苛的要求，“扩建更高世代线”在行业内也成为鲜有人谈及的趋势。

　　再从现有面板玩家的利润表上看，折旧成本是不得不考虑的“大头”，而且随着新产线投资落地，折旧占比会随之提高。但当行业进入成熟期，先发玩家的存量折旧会提前到期，在技术微迭代的前提下，对后来者更有成本优势。因此对于后来者来说，投资和回报之间的经济账并不划算。比如，京东方仅2023年第一季度折旧金额约80亿元，对于任何一家想要进入该领域的企业来说都是个非常忌惮的数字。

　　无论是主观方面对投资回报率的考量，还是客观方面的行业发展规律考虑，新玩家进入面板行业都已经非常难了。

　　而且，一些曾经对垒的对手，如今已变为新的竞合关系。最典型的就是在2020年，TCL华星收购了三星在中国唯一的面板厂60%的股权以及模组厂。现如今TCL华星、京东方也是三星电视和高端手机的重要供货商。

　　行业之间“打打杀杀”的关系，开始变成多层次的合作关系。

　　与此同时，产业格局变化带动整个配套供应链整体向大陆迁移，如模组、偏光片、玻璃等等，不仅实现了自主可控，更呈现出供应链整体的强盛之势。目前中国大陆显示专用材料本土化金额及自给率已达到近6成，以偏光片为例，2023年中国厂商偏光片产能规模已经超过全球50%，显示驱动芯片、液晶、玻璃基板等相关产能也持续向大陆集中。上游供应链的国产化率提升，使得大陆面板厂商的竞争优势进一步巩固。

　　整体上看，如前文所言，产能出清后的煤炭、钢铁的“供给侧改革”，形成头部企业主导的竞争格局。从这些行业的实际情况来看，市场洗牌后格局重塑，周期波动会转向常年温和增长的态势。

　　此前面板价格的波动剧烈，背后根源是“理论产能与需求的错配”。面板产线的建设成本动辄上百亿，建设周期可达数年，相对当下的需求，其产能释放存在滞后性，具有明显的“牛鞭效应”。但是当行业格局固化之后，整个行业开始以需定产的新模式，追求“实际产能与需求的适配”。

　　目前面板行业的龙头都是中国企业，前三名手握70%的市场份额，过去多年大起大落的市场冲刷，也让行业玩家急切渴望回归理性稳健增长的轨道上，这与当下政府的引导方向高度契合。对于企业、行业和国家科技战略的推进，也都大有好处。

　　综合起来看，无论是客观市场变化，还是主观的企业意识，面板都将迎来周期弱化、盈利强化的临界点。新的行业环境已经要求企业将稳定持续盈利放在头等位置。头部企业更好的经营表现，以及资本市场上企业股价市值更好的表现，已经是可以预见的了。

　　03 击碎估值枷锁

　　不同于手机、PC、Pad等消费电子，TV有观影体验要求但却没有便携式的限制，产品价格弹性低，需求相对稳定，每年也有10%的稳定替换需求。

　　电视年度出货量波动率较低，消费者对价格的敏感度较为“钝化”，近十年来稳定在正负6%以内波动。即便在号称“消费电子寒冬”的2022年，电视出货量下滑也在4%以内，当年智能手机下跌了11.3%(IDC数据)，PC则骤降16.2%，创下了史上年同比最大跌幅。

　　如今，大尺寸液晶电视面板市场已处于触底反弹后的稳定盈利期，这意味着行业头部企业将在未来持续受益。而且大尺寸面板的红利并非短期爆发，而将是长期持续。

　　在大尺寸的带动下，不到一年的周期调整后，TCL科技的中报已经扭亏为盈，二季度更是实现归母净利润8.9亿元，半导体显示业务环比一季度减亏21.5亿元，而刚发布的三季报中，半导体显示业务已实现单季度18.2亿元的净利润，季度同比及环比均大幅改善。

　　与此同时，LCD领域也出现结构分化，随着消费者对大尺寸电视的需求提升，55吋及以下尺寸需求被65/75/80+吋等更大尺寸的大幅增长所替代，这些都说明TV面板大尺寸化的进程仍在加速。今年 5 月，电视面板出货加权平均尺寸首次超过了 50吋 ，创历史最高纪录。Omdia 的研究更是指出，市场对更大尺寸追求的趋势不可逆转。

　　从价格涨幅来看，2月以来55吋及以上TV面板价格普涨20%以上，其中55/65吋面板年内涨幅已超50%。可以看出，尺寸越大，涨幅更猛。

　　大尺寸面板“量价双升”带动行业整体回暖，作为大尺寸液晶面板的龙头，TCL华星是上半年TOP3中唯一做到出货量和出货面积都增加的企业。目前，TCL华星55吋及以上尺寸产品面积占比提升至79%，55吋和75吋全球第一，65吋全球第二，无影屏和120HZ等高端电视面板市场份额稳居全球第一。

　　如今TCL华星的营收中有六成来自大尺寸产品。根据价格平均涨幅推断，公司大尺寸面板业务将至少带来20个点左右的毛利率改善。

　　价格和折旧直接关系到面板厂商的经济效益，价格反弹的同时，产线折旧逐步到期，双向奔赴，盈利回升，现金流好转。2022年，TCL科技现金及现金等价物达到336.76亿元的历史新高。同时，其经营活动产生的现金流量净额也呈现日益好转迹象，今年前三季度提升27.5%，达到161.4亿元。

　　可以预见的是，由于未来面板企业的竞争压力减缓，其毛利率水平将逐渐向繁荣周期的数据靠拢，这意味着其产品价格、盈利能力的“科技属性”都将更加明显，财务数据和估值水平都更像科技公司。这对于投资来说是一个相当有诱惑力的事情。

　　而在此前的资本市场上，面板指数近五年来的PB一直处于1-2倍的区间内，历史上也罕有超过3倍的情形。强周期和过重的资本支出，一直在压抑着资本市场对面板行业的想象空间。

　　另外一个对投资者来说非常友好的事实，是历史上面板双雄京东方A和TCL科技都保持着慷慨的分红惯例。近五年其现金分红和净利润的比值均超过20%，上市以来，京东方共计分红超190亿元，TCL科技也有120多亿元。从股息率来看，高于平安银行、宁波银行等股份制银行，但两个行业的资本开支水平完全不可同日而语。

　　专业投资者都知道，巴菲特选股最重要的标准之一，就是能够在经济周期中经受住时间考验，且最好能提供高股息的企业。持有长期稳定股息收入的股票，代表投资者可以得到一份抵抗行情波动的“安全垫”。不确定性增强的宏观环境下，企业盈利能力的增长、现金分红的数字和稳定性，都是长期投资者更加关注的重要指标。

　　当前，京东方和TCL科技两家企业无论是PB还是PE都仅有10%左右的历史分数值，处于历史底部区间。可以预见的是，其估值将随着企业盈利水平的提升而提升，这将吸引更多成长型投资者的目光。而其高股息特性，也有助于提升对保险、产业基金等长线大资金，以及更多价值型投资者的吸引力。

　　总结起来看，以TCL科技为代表的面板企业正在迎来“新故事”，并逐渐替换掉原有的“旧思维”。其现金流好转、分红金额的持续提升，都可以进一步改变其在投资者心目中的传统形象。

　　这些令人兴奋的预期大概率将在不远的将来发生，而当下，就是不可多得的“播种期”。